资产重估带来的忧虑
我们都知道在过去二十多个月的时间里面，中国的资产市场上发生了非常巨大的变化。非常突出的一个标志是在过去二十多个月的时间里面上证指数从1200 点急速上涨到超过6000点的水平，市场的涨幅之大，涨速之快，无论是对去年年初的市场参与者来讲，还是今年年初的市场参与者来讲，都是很难想象的。而当我们把视野放得更开一点，我们可以注意到资产价格的上涨并不是集中在股票领域，它大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州等，在过去两年里面全国许多大中城市的住宅价格都经历了非常大幅度的上涨。尽管我们没有可比的住宅价格指数，可是从很多市场调查机构的数据来看，在许多地区，在过去 两到三年的时间里住宅价格的涨幅很可能在一倍以上。从股票市场价格指数在很短的时间里面出现这么大的上涨，到住宅价格在很短的里面，也出现非常大的上涨，这两个资产市场的上涨大概是中国1990年代建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。如果把这么大的市场价格的涨幅放在全球经济史的背景下看待的话， 应该也是比较少见的。 市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨？驱动这些上涨的基本力量是什么？这样上涨的未来趋势是什么？会不会出现泡沫崩溃，对于过去和现在的市场参与者，以及对一般的民众来讲，无疑都是非常感兴趣的问题。在这个过程之中所发生的一系列事件，在这个过程中一系列主要的经济数据的变动，以及它们与资产价格膨胀之间的联系，无疑都是非常令人感兴趣的问题。 泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件 从宏观经济的角度来看问题，比如说法国、芬兰、日本等等地区的泡沫崩溃的作用机理，从宏观经济角度看问题，我相信泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件，第一个是中央银行外汇储备的增长过程结束了，甚至外汇储备的增长开始下降。在这样的背景下，在外汇市场上，我们看到人民币的汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现了贬值。如果这两个条件同时满足的话，表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀过程已经进入倒计时过程。在这个条件满足的同时，如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场 上利率出现了比较明显的上升，如果这样的条件我们也能够观察到，那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过六个月的时间。 从这样一个对历史经验的总结和理论分析的把握过程来看，我们刚才考虑的两个条件到现在都没有看到，我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我 们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来6到12个月的时间里面，这 样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程，应该没有进入破灭和崩溃的过程。但是从长期的角度来看，这一天终究会到来。
