近期IPO发行失败原因初探
（一） 因最终参与询价机构数量不足20家，于1月11日下午结束询价的创业板拟上市公司朗玛信息中止IPO。继八菱科技（002592）后，朗玛信息成为A股历史上第二家中止发行公司，同时也成为首家中止发行的创业板公司。 最终参与朗玛信息发行的询价机构数量为18家。按《证券发行与承销管理办法》第32条规定，“初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的”，“发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行”。但办法同时规定，中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。 此前，拟登陆中小板的八菱科技发行失败的原因也在于询价机构不足，其最终参与询价机构数量为19家。八菱科技因此成为A股历史上首家中止发行的公司。此后，八菱科技在2011年11月初以17.11元/股的价格成功发行1890万股，于11月11日在中小板上市交易。 朗玛信息的主营业务是社区性语音增值业务，主要产品为电话对对碰，占朗玛信息收入比重97%以上。大客户是中国电信和中国联通，尚未与增值业务种类最丰富、用户数量最多、增值业务收入最高的基础运营商中国移动达成合作；而且业务覆盖地区中居然没有上海这个大市场。朗玛信息的研发队伍很薄弱，成为这家创业板公司的致命伤，仅有60人的研发团队，工资年均仅有2万元。 目前通信设备板块二级市场的估值仅在20倍左右，通信运营板块估值略高，在40倍左右。朗玛信息所处的行业进入门槛较低，虽然行业前景比较广阔，但由于高科技含量低，市场更倾向于偏低报价。 （二） 朗玛信息发行中止除了自身原因之外，也有市场的原因。二级市场的连续大幅度杀跌使得原来“新股不败”的神话开始破灭。 截至2012年1月6日，2011年上市的282只新股股价相对于发行价来说，下跌个股有221只，占2011年上市新股的78.37%，破发约8成；跌幅在30%以上的有92只，占全部上市新股的32.62% 。据统计，排名前十的破发股背后的187只基金，3个月锁定期内的浮亏高达6.3亿元。 机构投资者打新的大面积亏损导致了机构参与询价变得谨慎。2011年12月28日，华宝兴业基金公开表示，将暂停参与各发行人的IPO询价，暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演。1月11日，信达澳银基金表示，将暂停参与新股询价和网下配售，不再安排接待新股发行路演和推介活动。成为半个月以来，第二家公开宣布暂时放弃新股询价资格的投资机构。事实上，许多询价机构早已开始对新股询价态度冷淡，只是没有公开表示不参与询价。 新股发行是上市公司一次向市场的索取行为，追求公司利益最大化是每一家IPO公司的本能，但是这需要把握适度的原则，以市场能够承受为限，没有卖不出去的东西，只有卖不出去的价格。八菱科技调低发行价后二次发行成功，说明定价高低是个重要因素。那么为什么八菱科技和朗玛信息对市场发出的价格信号熟视无睹呢？这说明新股询价的约束机制还需要进一步完善。在八菱科技之前还没有发行中止的先例，没有人认为凑满20家询价机构会成为问题，海普瑞（002399）148元的天价都发出去了，因此，市场普遍认为20家询价机构只是一个形式。事实也证明这确实是一个微弱的约束，过去那么长的时间里一直没有产生作用。但谁也没有想到，即使是个形式，极端情况下也会产生作用。八菱科技和朗玛信息不幸中招，其实还要怪这个软约束太弱了，以至于无法有效传递出价格信号，结果大意失荆州。 （三） 朗玛信息的马失前蹄，还在于现在的新股发行制度过于宽容，让其缺乏敬畏市场之心。如果询价失败之后不是发行中止，而是作为发行失败取消发行资格，朗玛信息还会如此轻狂吗？八菱科技二次发行轻易过关，起到了消极示范作用，让后来者感觉发行中止还可以重新来过。为什么要给询价失败的IPO第二次发行机会呢？正是这种过于宽容的政策纵容了朗玛信息的轻狂，这也是A股市场过度开发融资功能的必然结果。现在的新股发行制度在设计时就是为了防止发行失败的，因此几乎不可能出现真正的发行失败，这是新股发行不败的制度基础，也是新股“三高”发行的温床。秉持什么样的理念就会有什么样的新股发行制度，如果秉持时刻保护投资者合法利益的理念，政策的天平就会偏向投资者，就会对融资者制定严苛的融资规则，发行失败就不会像现在这样难产，应该早就有先例了。 近期新股频繁破发，打新者损失不小。对于那些并不熟悉的新股，机构也开始回避。以后会有越来越多的机构退出询价，更多的公司找不到询价机构。这是新股发行制度改革的前奏，预示着新股发行改革将要到来。 对于新股发行制度改革的目标，我们认为应该是新股发行价格与同类型的老股价格相近。首先从询价者风险的角度着手，询价者不应仅仅是口头询价，把询价当做儿戏。未来询价者应该拿出真金白银来进行询价，而且是拿出全额资金，只要询价成功就要购买。其次，还应增加打新者的投资风险，既然新股价格可能存在虚高，那就用时间来检验其价值。监管部门可以适当地提高打新者的锁定期，增加其投机风险。
