从重庆啤酒说开去
当重庆啤酒从2011年11月25日的高点83元，到最近10日均价在23元左右，共计跌去七成多。十多年的疫苗光环，从重庆啤酒退去。市场对其的估值也从生物疫苗逐渐回到了食品饮料。从投资的角度，就是一个活生生的索罗斯“反身性”投资案例，也许重啤事件的未来发展上还有许多反复，但在价值投资理念的重树上却已经留给我们足够多的思考。 不禁联想到，索罗斯最核心也是其最著名的投资理论——“反身性”，简单就说是指投资者与市场之间的一个互动影响。理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是持“偏见”进入市场的，而“偏见”正是了解金融市场动力的关键所在。当“流行偏见”只属于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位的观念，就是“羊群效应”。 而在重庆啤酒的案例上，“偏见”来在于，中国资本市场盛行的概念炒作或者按机构投资者流行的说法是“事件驱动”，也体现出中国资本市场及其参与者对高新技术的渴望。中国资本市场长期缺乏创新与革命性技术成就，造成市场对创新怀有饥渴症，对此类成就的渴望造成投资者对风险置若罔闻，一叶障目。“流行偏见”在于多家券商研究员高频度的“强烈推荐”评级及私募投资者进行的所谓草根调研得出的“良好疗效”。最后，基金、私募、游资多方哄抬股价形成“羊群效应”。直到疫苗研究失败，泡沫破灭。 一个专业良好的投资人需要做许多准备，其中最重要的一点就是从专业与特长角度，为自己从事的投资业务定位。简单来说，就是要清楚自己知道什么，不知道什么；自己能做哪些事，不能做哪些事；哪些需要依靠个人完成，哪些需要团队或他人完成。重庆啤酒虽然有各方力荐，一直没有进入我们的投资备选池。原因是，我们首先承认自己能力的局限，通过与专业人士交流，治疗性疫苗在世界范围内都是个重点难题，成功概率可以与抽到双色球大奖相比。我们也对中国企业自主成功开发革命性疫苗或产品有良好期许，然而，实际投资完全是另一回事，是风险与收益的交换。在我们难以识别、判断、控制投资风险的情况下，我们认为应该有所为有所不为，做自己擅长、专业的工作，为投资者避开无法控制的风险，也是价值最大化的一种表现形式。 我们接下来需要思考的是，通过持续跟踪报道与各机构的交流，根据现有披露的信息，如果认为重庆啤酒的乙肝疫苗项目已经失败，也通过啤酒行业横向比较，认同券商对啤酒行业的估值，重庆啤酒大概在10-15元，对于现在20多元的市价，大家是否敢于在这个位置做空？同样，如果在公告未披露前，股价疯狂拉升，根据治疗性疫苗的低成功率与市场的高估值是否愿意下空头仓位的赌注？如果做空只能通过融券，理论上，当标的股票不断上涨时，空头将面临的亏损风险是无限的。为何在股改后，权证就从市场上消失了，没有更多的金融工具？ 对于市场上对券商研究员在重啤事件上的批评，我们认为“动机”是一切事件结果的根源——屁股决定脑袋。中国资本市场的做空机制尚未完善，也没有成熟市场的多样化金融工具。所以，证券研究所为了帮助证券公司取得机构投资者交易分仓，主要就是通过研究员推荐股票，基本只能建立在股票上涨的基础上，投资机构才能取得投资收益，最后决定分仓比例。同时，在得不到任何利益的情况下，为了避免得罪上市公司，研究员即使识别出市场上证券资产的错误定价，仍然不会给出卖出评级。因此，我们相信只有建立一个良好、健康、多样的多空方共存的资本市场环境，才能还金融市场融资属性，及促企业、经济增长的真正目的，才能使市场恢复公允定价本质，突出绩优公司，淘汰绩差公司。不完善的机制，只能造就资源的错误配置或低效率配置，重庆啤酒也不会是该类“黑天鹅”事件的终结！ 扩展开去，根据证监会的披露，现在有500家企业在排队上市，在现在的市场机制下，是否对证券行业来说又是一波洗礼？我们认为，一定有影响，因为资产定价的一大因素就是取决于投资标的供需，以往由于投资标的数量少而形成的溢价部分将消失殆尽。 重庆啤酒“黑天鹅”事件是各方众多参与者的悲剧，更是中国资本市场的悲剧，作为市场的监管者或制度的制定者，是否意识到自己的角色缺失？而市场对于以公募基金为代表的机构投资者的质疑，反映了基金对事件驱动型组合的投资失控，即没有控制好驱动事件失败的风险。使得以稳健著称的公募基金，变成了风险投资甚至天使投资。而更深层次的是，公募基金的前端收费模式促使基金管理者只要维持好基金规模，可以以牺牲部分投资者收益/风险比为代价，单方面放大风险杠杆。所以，我们也认为对于高净值投资者，只有专业化个性化后端收费模式的专户管理，才能将投资者与投资机构的利益相统一，促使投资机构努力提高业绩。 中国资本市场还有很长的路要走，但我们还是坚信，市场将越来越健康，优良的上市或未上市公司强者恒强。只要有创新勤劳的企业家精神，清晰的盈利模式，良好的治理机制，在中国这样的巨型市场来说，出几个可口可乐、IBM或者宝洁都应该是很正常的。所以，对于我们这样业务线相对全面的投资机构，只能通过自己的勤勉与良好业绩，与投资者共享中国经济成长的喜悦。 投资部副总监 戴家玥
