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量检市值管理第109期（融客市值管理189期）

    市盈率（PE）似乎是权益类资产中几近被奉为“圣杯”般存在的指标之一，当它漂洋过海来到中国，也同样被刻上了“中国特色”的烙印。在神州大地的资本市场上，动辄百倍、千倍PE的持续出现与存在，看得融资者心痒痒、投资者心慌慌。这不，机构投资者无奈说，那也就看看而已吧，另觅它法。牛散说，管他呢，能进能退奈我何。经济学家与分析师说，“PE很重要，但是读党章更重要，宏观为王，你懂么？！”
这下倒好，最苦的人反而落到了上市公司中。以下这段，可能是诸多上市公司内部曾出现的类似台词。
董事长：董秘，我怎么考核你？
董秘：？（思索与懵圈中）
董事长：PE？PB？同行排位？……
董秘：某董，我们自身很难决定这个因素，这需要公司的共同努力与市场的认可……
董事长：那我该怎么考核你呢，亲？
董秘：我平均每周出差……，平均每月覆盖机构……，我们公司券商研报覆盖……
董事长：嗯，你们再研究研究。
 
    在小编的日常工作中，遇见不少此类疑问，我们A公司与他们B公司利润等各方面都差不多，结果他们的PE比我们高了快一倍，领导考核我们PE与同行排位，怎么弄，有没有招？
    这疑问的背后也折射过去多年，在上市公司市值管理领域的一大主流的常态化管理需求。既然需求是明确的，市值管理定调成一个约定时间内的目标管理，且针对PE管理，那么市场上的工具自然是多样的，常规小打小闹的咱就不提了。比较成规模的组合拳，诸如：发股/发债并购+可交债+员工持股(资管计划)+X。市场中，有万丈光芒，也有一地鸡毛。也应了那句话，生命不息，折腾不止。折腾非坏事，无论结果如何，能认就好！可市场狂热过后，大家越发质疑，如果是基于市盈率的管理，在上市公司原发性目标的设定上是否存在偏差。换句话说，即便不考虑利润的真实性，怎么去评判A股市场上市公司的市盈率水分，除去传统的市场估值统计比对与估值定价分析外，是否存在一个工具或者方法去帮助评判市盈率的合理性，是否能够改进A股市盈率指标对于上市公司市值管理能力评判存在偏差的问题。
    基于这些疑问，小编所在的团队将2015年起进行的市值管理量化研究作略微调整，以下关于A股铝业市值前三甲公司市值管理表现的分析，便是我们结合市场热点板块与行业，进行客观研究与分析的初步结果，仅供大家参考。
（若干说明：
1）以下分析和结论与前述文章中的场景假设无关，为独立的第三方分析。
2）本文非行业研究，不在文中对铝业背后的产业问题进行深度解析。
3）本文研究的结果并非直接用于二级市场投资，文中的相关定量工具与定性结论，不构成投资建议。
如您因此文在市场投资中盈利，那是小编及团队功德一件，记得打赏小红包哦！）
 
铝业市值三甲市值管理表现分析
    随着电解铝行业去产能政策的逐步推进，近期电解铝价格暴涨。本周我们选择铝业总市值排名前三的上市公司进行分析。图2是三家上市公司的市值走势图，中国铝业（601600）接近千亿规模（左轴），南山铝业（600219）和云铝股份（000807）都为300+亿规模（右轴）。
 
图1：三家上市公司的市值（中铝参照左轴；云铝与南山铝业参照右轴）
 
 
图2：中国铝业五年期市值管理水平指标（市盈率及其趋势线参照左轴，市值管理水平参照右轴）
 
 
图3：南山铝业五年期市值管理水平指标（市盈率及其趋势线参照左轴，市值管理水平参照右轴）
 
图4：云铝股份五年期市值管理水平指标（市盈率及其趋势线参照左轴，市值管理水平参照右轴）
 
 
图2至图4分别为中国铝业、南山铝业和云铝股份三家公司的五年期市值管理水平指标和市盈率趋势线，市值管理水平指标值为蓝线（参照右轴），市盈率为绿色虚线（参照左轴），市盈率趋势线为黄线（参照左轴）。
分析如下：
1、三家上市公司过去一年的五年期市值管理指标值均处于[-0.74,0.35]区间内，显示出三家上市公司都处于主动性市值管理状态。
2、南山铝业的市值管理水平指标趋势向上，目前为三公司中市值管理水平指标值最高的公司，云铝与中铝指标趋势向下，且云铝指标低于中铝。对比图2的市值表现，在过去一年中，南山铝业虽然市值的增长不及中铝与云铝，但其市值的增长的稳定性为三者中最优。同时南山铝业的市值规模始终超越云铝。但在对比市盈率的过程中，我们发现云铝的市盈率略低于中铝，但远高于南山铝业。同时，仅南山铝业的市值管理水平指标变化趋势与市盈率变化趋势（非线性拟合）相同，中铝与云铝的两者趋势都出现了一定的分歧。从市值管理水平指标的模型定义出发，理论上市值管理水平指标与市盈率的变化趋势应呈现正相关（非线性）的特性。因而我们从影响市盈率的主要定量因素入手，进一步分析个中原因。
 3、同行业公司市盈率的高低除受到市值规模、管理层的企业家才能等因素外，主要受到不同的股利政策、市场对于公司未来盈利增长的预期，以及市场期望收益的影响。因为铝业为相对成熟的周期性行业，且三家公司为目前A股该行业市值最大的、存续较久的上市公司，虽然在铝业的细分行业侧重略有不同，但三家公司的铝业主营业务明确，（因篇幅限制）为简化分析过程，我们主要对比三家公司过去5年的股利政策，以及三家公司过去4年扣非后净利润的复合年化增长进行分析。
股利政策方面：根据wind资讯数据显示，南山铝业自2012度至今的股息收益率保持在2%左右。但云铝与中铝并未进行分红。扣非后净利润的复合年化增长方面：2013年度至2016年度，中铝的复合增长为-54.76%，南山铝业为-7.89%，云铝为-21.52%。2012-2016年度，仅南山铝业多年保持扣非后盈利，中铝与云铝仅在2016年度实现年度扣非后盈利。（具体扣非利润表现见图6）因此假设市场对于这3家公司的风险因素判断趋同，所要求的投资收益一致的话，南山铝业具备比中铝、云铝享有更高PE的基础。从实际的PE情况来看，市场认为中铝、云铝比南山铝业的财务及行业风险更低，但对比多年披露的经营业绩结果（详见图5），显然市场的预期与实际的差异很大。
综上，从简要的财务与市场数据分析，可得出结论：南山铝业在同行市值前三甲中录得市值管理水平最高值，且保持溢价向上趋势，乃名副其实。另外，中长期的市值管理水平由市场中长期所要求的投资回报所决定，我们认为指标反应的铝业上市公司市值管理管理水平在中长期内，并没有全面向上的态势或者信号，或更多源于全球产能需求以及中国产业结构调整的阶段性因素造成（在此不做细究）。反观，造成中铝与云铝的市值管理水平指标趋势向下，但市盈率指标趋势向上分歧的原因，我们认为在预期三家上市公司未来股息分配，以及中期利润增速不发生明显改变的情况下，市场对于电解铝行业去产能的信息解读存在过度理解，对于电解铝价格的反弹最终传导到上市公司经营利润的预期过于乐观。云铝与中铝的市值增长存在较多的不可持续因素。
预期与实际结果长期存在巨大差异必有其合理性，从三家上市公司的资本属性的对比分析，窥得国有控股上市公司做好市值管理的必要与迫切。
 
图5 三家上市公司的历史净利润（亿元，中铝参照左轴；云铝与南山铝业参照右轴）
 
 
如有疑问，欢迎添加微信tomatoglory或来电咨询（021-54668032），进行上市公司市值管理工作的交流。添加者烦请标注公司与姓名。非诚勿扰哦。
 
指标应用
市值管理水平指标模型的原理已于2015年4月24日在上海证券报刊登的《溢价协同模型——开启市值管理水平定量评价新里程》一文中作叙述，在此对于模型衍生应用的结果作简单解释。根据溢价协同模型与市值管理水平指标（又称：融客比率）模型的原理和相关数据，得出以下结论。
An股上市公司五年期市值管理水平指标值的正常区间处于[-1.85,0.35]，均值为-0.74；
An股上市公司五年期市值管理水平指标值长期在[-0.74,0.35]内波动，则上市公司市值管理水平较好，上市公司基本处于主动性市值管理状态；
An股上市公司五年期市值管理水平指标值长期在[-1.85，-0.74]内波动，则上市公司市值管理水平一般，上市公司基本处于被动性市值管理状态；
An股上市公司五年期市值管理水平指标值处于[-1.85,0.35]之外，则该公司亟需进行合理有效的主动性市值管理。
 
 
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
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