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量检市值管理第154期（融客市值管理234期）

本期是量检市值管理2018年的第28期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有154期。

量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过溢价协同模型及衍生的市值管理水平指标，描述了标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司完成市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。

上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。市值管理水平指标正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！

结论

1、太阳纸业作为造纸行业龙头，2017年年初以来市值增长43.41%，远远超出中小板指（-4.16%）和申万造纸行业（-17.34%）的指数表现。公司目前较高的溢价协同值及不断下降的动态市盈率体现出公司的市值增长具备坚实的业绩基础。

2、太阳纸业2017年业绩涨幅明显。扣非净利润同比增长95.15%，主要由于公司的主营产品文化纸和铜版纸在环保趋严的大背景下价格不断上升所致。此外，国际木浆价格的上涨使得坐拥优质木浆资源的太阳纸业拥有显著的成本优势。

3、太阳纸业近年在资本市场动作频频。一方面，公司通过收购收购银泉化工、福利达化工各75%股权，进一步整合资源，巩固成本优势；另一方面，公司通过发行债转股募投“老挝年产30万吨阔叶木浆项目”进一步推动公司“走出去”的进程。2017年下旬实行的股权激励也体现了公司对未来业绩的坚实信心。

4、综上，太阳纸业在迅速增长的业绩支撑下，市值表现较为优异，溢价协同值的走势也表明市场对公司市值增长抱有预期。未来随着对成本优势的巩固和海外业务的进一步拓展，看好公司的业绩在2018、2019年继续保持较高速度的扩张，为公司市值进一步稳定增长奠定更为坚实的基础。

主要内容

一、研究标的

进入八月，造纸行业将逐渐迎来传统旺季。在成品端上，多家纸企近期发布涨价函，文化纸、白卡纸率先上涨，涨幅约在100元-200元每吨（见表一）；在成本端上，行业在木浆原料的对外依存度较大，国际木浆价格的上涨成为了国内木浆系纸价的支撑力量。在成品端与成本端双向上行的背景下，拥有木浆资源优势的龙头纸企在受益于行业表现活跃的同时，将具备非常明显的成本优势。

本期将对纸企龙头太阳纸业（002078.SZ）进行分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。

表一：近期部分纸企涨价一览

二、上市公司概况：市值超过200亿的龙头纸企

表二：上市公司基本情况

山东太阳纸业股份有限公司是一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，是中国最大的民营造纸企业、中国500强企业之一。 2017年，全球林纸行业领先的信息提供商RISI发布的“2016年全球制浆造纸行业100强”企业名单中，太阳纸业已跃居排行榜第39位。

公司产品包括高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆五大系列，拥有金太阳、华夏太阳、天阳、幸福阳光、威尔、乐考、酷印等主要品牌。

WIND数据显示，8月1日太阳纸业动态市盈率为11.04，在行中处于低位；公司市值242.93亿元，与晨鸣纸业是仅有的两家市值超过200亿的龙头纸企。

三、上市公司市值变化：远超市场表现

图一：太阳纸业市值及相关指数走势

太阳纸业于2006年11月16日上市，发行价16.7元，发行市值46.10亿元，2017年年初以来，公司市值增长迅速，一度创下330.55亿元的历史高点，远远超出中小板指和造纸行业指数走势。

至2018年8月1日，太阳纸业市值为242.93亿元。较2017年年初上涨43.41%，同期中小板指下跌4.16%，申万造纸行业指数下跌17.34%。

图二：太阳纸业20日溢价协同值的均值表现

从太阳纸业的溢价协同值及对应市盈率来看，公司的溢价协同值较去年同期处于高位，但同期市盈率不断刷新2017年年初以来新低，表示公司的市值增长有较为坚实的业绩支撑，未来或仍将存在一定的上升空间。

至2018年8月1日，公司的20日溢价协同值为-0.0698，同期市盈率11.04。

四、上市公司业绩表现：成品、成本双端发力

表三：太阳纸业近年业绩表现

2017年，公司业绩显著增长，扣非净利润全年实现20.38亿元，同比涨幅90%以上。

该增长主要来自于两方面，一是较为严格的环保政策带动公司主营收入占比过半的的文化纸和铜版纸价格不断上涨；二是公司较高的木浆自给率为公司在国际木浆价格持续上涨的背景下带来了显著的成本端优势。2017太阳纸业年毛利率为26.03%，较前一年的21.92%有显著增长，是公司上市以来的新高。

未来，随着环保政策不断趋严，造纸行业的龙头集中度将不断提升，有利于公司业绩的进一步发展。

2018年1季报显示，公司实现扣非净利润6.04亿元，同比增长48.03%。

五、上市公司市值管理工具的使用：巩固成本优势、加速国际进程

太阳纸业今年在资本市场的动作较为频繁，除了坚持进行的现金分红外，公司在2017年至2018年：1）以2016年净利润为基数，推行股权激励计划；

2）发行可转债募投老挝年产30万吨阔叶木浆项目；

3）策划收购银泉化工、福利达化工各75%股权。

1、长期现金分红

太阳纸业自2006年上市以来，每年坚持进行现金分红，目前已累计进行分红13.61亿元，分红率达17.42%。长期、持续的分红有利于增强对投资者的吸引力，彰显其行业龙头的地位。

2、推行股权激励计划

2017年下旬，公司发布公告，向674名激励对象授予限制性股票5677万股，目前已完成授予登记。从行权条件来看，公司以2016年为基准，分别在2017-2019的三个限售期内，净利润增长率不低于60%、80%、100%，即三年不低于60%、12.5%、11.11%的增长目标。体现出公司对未来经营业绩的信心较为充足。

3、发行可转债

2017年末，公司发布公告，公司发行可转债1200万张，募集金额12亿元，募集所得将全数用于公司的老挝年产30万吨阔叶木浆项目。该项目是太阳纸业第一个海外投资建设的实体项目，是公司“走出去”战略的重要组成部分，将为公司进一步的发展提供有力的资源保障。目前项目进展顺利，正在进行设备安装。

4、策划收购银泉化工，福利达化工各75%股权

2018年4月，公司发布公告，拟收购旭东投资所持有的银泉化工，福利达化工各75%股权。这两家公司的主要产品为过氧化氢，是太阳纸业木浆生产使用的主要化工助剂。本次收购将有利于太阳纸业进一步整合资源，保证公司产业链的不断延伸，使公司在纸业中具备更加明显的成本优势。

重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
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