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量检市值管理第157期（融客市值管理237期）



本期是量检市值管理2018年的第31期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有157期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过溢价协同模型及衍生的市值管理水平指标，描述了标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司完成市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。市值管理水平指标正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
总结
※水井坊的市值涨幅略高于行业指数涨幅，老白干酒则略低。水井坊近一年市值增长32.93%，老白干酒近一年市值增长18.51%，申万白酒指数近一年上涨24.34%。水井坊曾在2018年1月和2018年7-8月出现两次较大的波动；老白干酒自2017年11月起公司市值从高位回落。

※水井坊和老白干酒目前溢价协同值仍较高。水井坊的溢价协同值为-0.3120，对应市盈率42.76，老白干酒的溢价协同值为-0.1483，对应市盈率44.61。虽然这两家上市公司的溢价协同值近一年来显著下降，但目前溢价协同值仍较高，公司的市值增长或将有所承压。

※水井坊和老白干酒近年业绩显著增加，但未来战略有所不同。两家上市公司白酒产品的营收及毛利率呈现显著性上涨。但从公司战略来看，水井坊所立足的高端白酒市场垄断效应明显，公司的发展空间收到明显挤压。老白干酒则通过并购丰联酒业，提升了公司的运营能力和品牌力量，向公司“称霸河北，名震全国”的目标迈出了重要的一步。

※长期以来在市值管理工具的使用上，水井坊和老白干酒有较多实践。他们都将长期、持续的现金分红作为市值管理的重要手段。此外，老白干酒在近期通过定向增发的方式完成了收购丰联酒业100%股权的募投项目。
 
主要内容

1、研究标的
随着A股估值逐渐步入历史底部和中报业绩密集披露期的到来，A股市场出现一定的回暖迹象。周一两市股指放量上行，超过3000只A股呈现不同程度的上涨。
在周一的普涨格局下，白酒板块脱颖而出，其中顺鑫农业涨停，今世缘、古井贡酒涨幅超6%，板块整体涨幅4.34%，再度引发市场关注。
从业绩来看，16家披露中报的A股酒企均实现不同程度的上涨，其中，老白干酒、舍得酒业、水井坊的归母净利润成功实现同比翻番。市场普遍认为，白酒行业基本面较为扎实，量价关系相对稳定，业绩增长提供有效支撑，景气度仍然处于向上通道。
本期将对市值在百亿以上且业绩表现翻番的上市酒企水井坊（600779.SH）及老白干酒（600559.SH）进行对比分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。
2、上市公司基本概况

水井坊于1996年12月6日上市，发行价4.76元，发行市值5.28亿元。公司的主要酒类产品有水井坊品牌系列、全兴品牌系列等，其“水井坊酿酒技艺”被国务院列为“国家非物质文化遗产”。

老白干酒于2002年10月29日上市，发行价4.36元，发行市值6.10亿元。公司主导产品衡水老白干酒有着1800多年的酿造历史。2018年公司通过重大资产重组收购丰联酒业100%股权，进一步夯实其在河北省内白酒市场的龙头地位，实现经营规模的外延式扩张。
 
3、上市公司市值表现


水井坊近一年市值出现过两次较大的波动，第一次波动出现在2018年1月，水井坊为应对旗下子公司涉及的2.18亿元索赔纠纷，紧急计提3000万元的预计负债，公司股价短期受到重挫。第二次波动出现在2018年7月至8月，公司市值在达到277.05亿元的历史高点后出现显著回调。

至2018年8月29日，水井坊市值208.85亿元，近一年增长32.93%，对应申万白酒指数近一年涨幅24.34%。
 

老白干酒在2017年11月的复牌初期，受并购丰联酒业的利好消息影响，市值涨幅一度达75%以上，随后公司市值有所回调，并长期在10%至40%的累计涨幅之间震荡。
至2018年8月29日，老白干酒市值117.02亿元，近一年增长18.51%，申万白酒指数近一年涨幅24.34%。
 


分析水井坊和老白干酒溢价协同值的变化，发现这两家上市公司虽然近一年的溢价协同值和对应的动态市盈率在迅速增长的业绩支撑下整体呈向下趋势，但公司当前市盈率在白酒行业中仍然偏高，分列行业个股的第二、三位，表示公司溢价协同值仍较高，整体仍处于下降通道，公司的市值增长或将有所承压。

至2018年8月29日，水井坊的溢价协同值为-0.3120，对应市盈率42.76，老白干酒的溢价协同值为-0.1483，对应市盈率44.61。
 
4、上市公司业绩表现


回顾上市公司近年的业绩表现。水井坊的扣非净利润在经历了2013、2014年的亏损后，伴随白酒行业的复苏，通过合理、有效降低各项费用成本等方式，在2015年成功实现扭亏为盈，并在2016、2017年分别实现139.43%、66.35%的同比涨幅。2017年，公司高档酒营收近19.24亿元，同比增长72.49％，毛利率达80.78%，是推动公司业绩增长的主要力量。

从公司战略来看，水井坊定位高端市场，推出多款产品，但实际上，茅台、五粮液、泸州老窖三强占据了高端市场近95%的市场份额，垄断地位显著，公司产品销量的不确定性较大。

老白干酒近年业绩增长有所加速。公司的扣非净利润整体保持50%以上的同比增速。作为河北第一大品牌，公司白酒产品收入自上市以来持续维持增长，是公司业绩长期、稳定发展的重要力量。从盈利能力来看，公司62.42%的销售毛利率显著落后于水井坊，仍有较大的成长空间。

2017年，老白干酒通过并购丰联酒业，将板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵四家企业的产品纳入品牌，并通过引入丰联先进的现代化管理体系，提高了公司的营运能力，为公司“称霸河北，名震全国”的战略目标打下坚实的基础。

2018年中报显示，水井坊实现扣非净利润2.95亿元，同比增长150.30%；老白干酒实现扣非净利润1.24亿元，同比增长194.16%。两家上市公司均实现了业绩翻番。

5、上市公司市值管理工具的使用
长期以来在市值管理工具的使用上，水井坊和老白干酒有较多实践。

水井坊自1996年上市以来，累计进行了15次现金分红，分红率达66.58%，最近更是实现连续三年分红，体现了公司对股东回报的重视和对业绩持续增长的坚实信心。

老白干酒自2002年上市以来，累计进行13次现金分红，分红率达40.93%。此外，公司在2018年实现定增3766.3万股，实际募资金额7.80亿元，用以完成收购丰联酒业100%股权的募投项目，本次并购有助于提升公司的营运能力和品牌价值，为公司“称霸河北，名震全国”的战略目标打下坚实的基础。
 
重要声明：
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