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量检市值管理第161期（融客市值管理241期）

量检市值管理第161期：若融资环境改善，则估值修复可期——环保板块个股投资价值分析

 
本期是量检市值管理2018年的第35期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有161期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，本期使用改进后的溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
如有疑问或业务洽谈，请联系融客研究部 021-54668032；项目部副总监闫英杰13761396380。
 
总 结
 
※作为环保板块个股，碧水源和启迪桑德市值均表现不佳。受限于上半年融资环境偏紧和市场环境的低迷，环保板块2018年以来市值跌幅显著扩大，当前估值已达近年来的低位区间。
 
※碧水源和启迪桑德的溢价协同值表现分化。碧水源的长、短期溢价协同指标长期呈负值，公司亟需合理有效的市值管理。启迪桑德的长期指标表现稳定，短期指标也整体维持正值，随着融资环境改善，公司将具备较为可观的溢价空间。
 
※碧水源业绩承压，启迪桑德表现稳定。在上半年趋紧的融资环境下，作为民营企业的碧水源承受较大的业绩压力。启迪桑德作为中央国有企业，受到的限制相对较小，依旧维持较为稳健的业绩表现。
 
※碧水源和启迪桑德在市值管理工具的使用方面进行了较为大量的实践。除了长期、持续的现金分红外，碧水源分别通过定增和股权激励的方式收购久安集团49.85%股权以及提高内部员工积极性；启迪桑德则分别通过定增和现金收购的方式优化资本结构以及收购浦华环保100%股权，进一步打造环保全产业链格局。
 
 
 
主要内容
 
1、研究标的
 
9月18日，国家发改委就加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资相关情况举行新闻发布会。会上，环保被多次强调，被认为是基建补短板的重点领域和乡村振兴的重要任务。
 
 
融资环境是影响环保板块估值的重要因素，环保板块上半年在偏紧的融资环境下呈估值业绩双杀的态势。随着下半年融资环境有所松动，环保企业的业绩增长压力有所缓解，一旦融资环境进一步改善，环保板块将具备较大的向上修复估值的空间。
 
本期将对环保板块上市公司碧水源（300070.SZ）、启迪桑德（000826.SZ）进行对比分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。
 
2、上市公司市值变化
 

 
碧水源于2010年4月21日上市，发行价69元，发行市值101.43亿元。公司致力于通过膜技术为国家“治理水环境、开发新水源、保障饮水安全以及城市生态环境建设”提供整体解决方案，是中国唯一一家集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用于一体的企业。
 
启迪桑德于1998年2月25日上市，发行价5.99元，发行市值8.36亿元。公司主营业务为固废处理处置工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务。是目前A股市场唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司。
 
碧水源和启迪桑德作为环保板块龙头，受限于上半年融资环境偏紧，市值表现不佳，尤其是近5个月来，在较为低迷的市场环境下，市值跌幅明显扩大，当前估值已达近年来的低位区间。
 
至2018年9月26日，碧水源市值为320.41亿元，近一年下跌43.26%；启迪桑德市值202.28亿元，近一年下跌43.10%；所属申万环保工程及服务指数近一年下跌40.90%。
 
3、上市公司溢价协同值的变化
 


 
分析上市公司2011年以来长、短期溢价协同值的变化，发现：
 
碧水源自2012年起长期溢价协同值整体处于负值；短期指标虽然在2015年有所起色，但在上半年融资环境偏紧、市场整体低迷的环境下再次跌至阶段低点。公司亟需合理有效的市值管理。
 
启迪桑德的长期溢价协同值自2013年以来表现较为平稳，整体处于[0.7,1.0]区间。同时启迪桑德的短期指标也能整体维持正值，在当前公司估值处于阶段低位的背景下，随着融资环境改善，启迪桑德将拥有较为可观的溢价空间。
 
至2018年9月26日，碧水源长期溢价协同值为-0.82，短期指标为-5.57；启迪桑德长期溢价协同值为0.46，短期指标为1.95。
 
4、上市公司业绩表现

 
从上市公司的业绩变化来看，碧水源在2015年借助“十二五”期间的政策红利和市场推动，公司业绩迅速发展，并在之后的两年内利润迭创新高。2018上半年，作为环保民企的碧水源受困于融资环境偏紧，公司业绩增长受限，单季扣非净利润在第二季度出现近5年来首次同比下降，但随着下半年融资环境的松动，公司资金面有望回暖，未来业绩或具备一定的改善空间。
 
启迪桑德2015年以来虽然业绩增速不及碧水源，但整体保持稳健。2018上半年，在融资环境偏紧的大环境下，作为中央国有控股企业的启迪桑德受到的限制相对较小，依旧维持稳步向上的业绩表现。
 
2018年中报显示，碧水源实现扣非净利润3.54亿元，同比增长10.20%；启迪桑德实现扣非净利润5.91亿元，同比增长30.55%。
 
5、上市公司市值管理工具的使用
 
碧水源和启迪桑德在市值管理工具的使用方面进行了较为大量的实践。
 
1）现金分红
 
碧水源自2010年上市以来从未间断现金分红，目前已累计进行8次分红，分率达10.04%。
 
启迪桑德自1998年上市以来已累计进行12次现金分红，分红率达15.83%，最近已连续9年进行分红。
 
2）定向增发
 
碧水源于2016年完成定增3000万股，实际募资金额11.22亿元。所得资金用于购买久安集团49.85%股权，久安集团是以水处理领域为主的环境工程建设和运营服务龙头企业，通过此次交易，碧水源在大型项目具备了土建施工能力，可以为客户提供包括土建施工在内的更为全面的污水整体解决方案。
 
启迪桑德于2017年完成定增近1.68亿股，实际募资金额45.89亿元。所得资金用于建设多项环卫项目，补充流动资金以及偿还部分债务，此次定增有助于公司缓解资金压力，降低资产负债率，助力上市公司斩获更多的优质订单。
 
3）股权激励
 
碧水源于2016年推行股权激励计划，向148名激励对象授予近1232万份股票期权，向54名激励对象授予近1971万股限制性股票。从行权条件来看，要求公司以2015年为基准，2016、2017、2018年的净利润增长率不低于5%、8%、10%。此计划有助于推动员工积极性，助力公司业绩的进一步发展。
 
4）现金收购
 
启迪桑德在最近一年进行了多次并购，其中交易总价值最大的是以现金13亿元收购启迪科服旗下的浦华环保100%股权事项。此次收购有助于启迪桑德扩大水处理板块，为公司打造环保全产业链发展目标提供强大的支持力量。
 
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
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