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量检市值管理第165期（融客市值管理245期）



 
本期是量检市值管理2018年的第39期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有165期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，本期使用改进后的溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
如有疑问或业务洽谈，请联系融客研究部 021-54668032；项目部副总监闫英杰13761396380。
 
 
总结
 
※市值端上，贵州茅台近期下挫明显，中国平安抗压能力显著。贵州茅台在突破万亿市值大关后近5个月来市值蒸发愈3000亿，中国平安则通过现金分红、员工持股计划、股份回购等多项市值管理工具积极维护市值稳定，近一年市值仅微跌1.13%。
 
※价值端上，两家上市公司低迷的业绩表现存在不同的内在因素。贵州贵州茅台三季度的低迷表现主要受到白酒销量下滑所致；中国平安的业绩下滑主要由于公司今年起采取IFRS9口径披露业绩，实际运营水平依旧稳步提升。
 
※贵州茅台的溢价协同值略向上偏移，中国平安则保持稳健。贵州茅台的溢价协同值持续向上，在三季度低迷的业绩表现下，公司市值增长或将受限；中国平安的溢价协同值则在水平方向上下波动，在预期增长的业绩支撑下，未来市值或具备进一步的发展潜力。
 
※中国平安在市值管理工具的使用上较贵州茅台更为积极。贵州茅台在三季报发布后，未能及时采取有效的措施维护投资者信心，只在跌停产生后才发布了一篇较为短小的澄清公告；中国平安则在三季报发布后紧跟着抛出股份回购预案，及时、有效地提振投资者信心，维护了市值的稳定。
 
综上，与贵州茅台相比，中国平安的业绩承压更多受外在因素的影响，而非运营能力的下降，且股份回购预案的及时提出有效提振投资者信心，两相结合，成功维护了三季报发布后公司市值的稳定。
 
主要内容
 
前言
 
10月29日，被称为价值投资标杆的贵州茅台史上首次跌停，跌停板上超7万手封单，市值一日蒸发766亿元，拖累白马龙头集体受挫。究其原因公司业绩不及预期是其重要因素，第三季度归母净利润同比涨幅仅2.71%，较为惨淡的业绩甚至使投资者对整个白酒行业的预期出现下滑。
 
然而，同样作为白马龙头的中国平安在三季报发布的第一个交易日（10月30日）股价上涨1.29%，即便第三季度归母净利润同比下降6.94%，自2012年以来首次出现单季下滑。
 
同样是白马股龙头，同样出现业绩受挫，为何两家上市公司的命运截然不同？本文将基于溢价协同模型，从市值管理的角度对贵州茅台（600519.SH）、中国平安（601318.SH）进行分析，以期帮助投资者对其有更好的了解。
 
上市公司基本概况

一、溢价协同分析——市值端
 


 
溢价协同理论追求上市公司市值与价值的动态平衡，从市值端来看：
 
贵州茅台和中国平安作为各自行业的第一大龙头，对行业指数的变化起标杆作用。具体来看，贵州茅台前期整体表现较好，6月6日盘中市值一度超过万亿，成为第6只市值超过万亿的A股，但在随后的5个月的时间内，公司市值蒸发愈3000亿，相当于当前整个上汽集团。
 
中国平安自2018年1季度起的市值下降主要受到较为低迷的市场环境所影响。但公司通过现金分红、员工持股计划、股份回购等多项市值管理工具积极维护市值稳定，且成果斐然。
 
至2018年10月31日，贵州茅台市值6895.27亿元，近一年下跌11.19%，同期行业指数下跌23.37%，沪指下跌23.30%；中国平安市值11631.72亿元，近一年微跌1.13%，同期行业指数下跌7.37%，沪指下跌23.30%。
 
二、溢价协同分析——价值端
 
公司基本业绩表现

公司价值端的变化可以通过业绩表现进行简要阐述。我们罗列了公司2018年各季度的单季基本业绩表现情况，发现：
 
贵州茅台的业务主要由酒类业务和经营茅台国际大酒店构成，前者又占了业务的绝大部分，公司营收与归母净利润的增长极为密切，第三季度实现归母净利润89.69亿元，同比上升2.71%，业绩表现承压主要受白酒销量下滑所致。当前中国宏观经济的持续放缓带动消费需求的增速下滑，贵州茅台作为全国性的高端白酒品牌自然首当其冲，使得业绩整体不及预期。
 
反观中国平安，公司第三季度收入表现相对稳定，但其归母净利润仅213.02亿元，罕见地出现了同比下挫的态势，下降6.94%。究其原因，是由于公司今年开始以IFRS9的国际会计准则对业绩进行披露，该准则下，金融资产减值的会计处理由“已发生损失法”改为“预期损失法”，因而随着市场环境的低迷，“信用减值损失”项的大幅调整（-128.85亿元）拖累了相关业绩。实际上，公司的NBV指标（一年新单保费的未来利润折现值）3季度单季同比增速10.9%，且追溯IFRS9前口径，公司利润增长依旧维持较高增速。由此可见，中国平安兼具龙头与成长双重属性，未来业绩表现依旧可期。
 
三、上市公司溢价协同值的整体表现
 

 
从体现上市公司市值与价值动态平衡水平的溢价协同值来看，贵州茅台的溢价协同值2013年起持续向上，并在2017年达到1.23的峰值，表示公司的市值增长正逐渐向上偏离公司的价值变化，叠加3季度较为低迷的业绩表现，在市场环境不变的前提下，公司当前的市值增长或将受限。
 
中国平安2011年的溢价协同值出现异常，主要由于公司在经历了该年保险业新单业务负增长、外围市场众多利空消息打击等负面因素影响后市值回调过深所致，在一定程度上为公司市值之后一年的反弹提供了支撑。当前公司溢价协同值在水平范围内保持波动，市值与价值之间的协同较为稳定，在预期增长的业绩支撑下，未来公司市值或具备进一步的发展潜力。
 
至2018年10月31日，贵州茅台长期溢价协同值为0.83；中国平安为1.24。
 
四、市值管理工具的使用（三季报发布后）
 
三季报发布后，两家上市公司随后跟进的市值管理措施不尽相同。
 
贵州茅台于10月28日发布三季报，单季表现不佳，但并未第一时间采取较为积极的态度，直到29日暴发史上首次跌停后，才紧跟着发布了一篇较为短小的澄清公告，表示公司目前生产、销售正常，整体生产经营态势稳定。公司在市值管理方面的表现不仅在时间上滞后，在质量上也不甚乐观。
 
中国平安于10月29日发布三季报，单季归母净利润出现罕见的下挫，但紧跟着便抛出了极大规模的股份回购，按公告中回购股本10%上限计算，未来将有近1100亿元的回购资金注入市场。回购方案的抛出较三季报的发布时间没有间隔任何一个交易时段，应对十分积极；且从效果来看，该回购方案极大提振了市场信心，使得公司没有遭遇向茅台这样的重挫，反而在发布三季报后的第一个交易日上涨了1.29%。从市值管理的角度来看，该回购方案成功提振市场信心，公司应对积极且效果上佳，或可看作上市公司市值管理的一个典型案例。
 
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
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