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量检市值管理第172期（融客市值管理252期）

  高额分红不是上市公司的灵丹妙药——江铃汽车溢价协同分析
 

 
本期是量检市值管理2018年的第46期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有172期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，本期使用改进后的溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
总 结
 
公司高额分红的基础正逐渐丧失。虽然从历史情况看，江铃汽车坚持进行长期、持续的高比例现金分红，但考虑到三类现金流较去年同期均呈现高额的净流出，且业绩表现仍不容乐观，公司若坚持进行高额分红或将影响其正常的日常经营活动。
 
高分红预案带动的市值增长仅昙花一现。江铃汽车市值整体一路向下，落后于行业及大盘表现。虽然高分红预案曾受市场关注，但并未给予公司的市值增长有效的长期支撑。
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“商乘并举”战略失据，业绩表现断崖下跌。公司“增收不增利”的现象明显，营收增长的同时扣非净利润却显著下滑，或与其“商乘并举”战略致使支出强度陡增有不可分割的关系。
 
溢价协同尚属正常区间。公司2017年低迷的业绩表现带动市值回调过深，致使长期指标再次回归负值，但考虑到业绩短期难见改善迹象，当前的溢价协同情况尚属正常区间。
 
综上，江铃汽车虽然拥有高比例的分红历史，但公司当前低迷的业绩预期和市值表现难以对长期分红进行有效支撑。虽然现金分红有助于引导长期投资，并吸引更多投资者的关注，但上市公司的市值管理应是追求公司市值和价值的有机协同，无视公司的实际背景和经营情况一味对某些具体的市值管理工具进行长期坚持是一种片面且不科学的行为。
 
▏引 言
 
近期A股呈震荡格局，市场热点分散，风险偏好持续低迷，考虑到年关将近，高股息标的一方面代表较为确定的股息收益，另一方面代表公司具备稳定较高的盈利能力和良好的治理状况，或成为市场重点关注的确定性机会。
 
近期江铃汽车(000550.SZ)以22.57%的A股最高股息率受到市场关注，12月以来累计涨幅14.40%，走出一波独立向上行情。本期将对这只上市公司进行溢价协同分析，以期帮助投资者对其有更好的了解。
 
▏上市公司分红预期分析
 
分红基础正逐渐丧失
 

1月15日晚，江铃汽车推出2017年度中期特别派息预案，从公司累计未分配利润中，每10股派送23.17 元现金股息。消息一度受到市场关注，但这只能代表公司过去的分红情况，并不能代表公司会继续延续高额分红，在此通过几类基本指标对公司进行进一步分析。考虑到江铃汽车上市以来未有转增股事项，因此选用每股留存收益作为公司分红的参考指标。
 
从历史情况来看，江铃汽车具备非常大的分红积极性，从2003年起累积进行了11次现金分红，尤其自2013年起从未间断，代表公司在条件允许的前提下具备较积极的分红惯性。
 
从公司的各项基本指标看，其每股留存收益12.1元，在23家行业A股中排于首位，具备可靠的分红前提，位列行业第三的分红率（至2017年报）也代表公司倾向于帮助投资者“落袋为安”。
 
但公司当前现金流表现并不宽裕，至2018年第三季度，公司三类现金流均呈现高额的净流出，且业绩表现连年低迷不见好转，若坚持进行高比例的现金分红或将影响公司正常的日常经营活动。
 
▏上市公司溢价协同分析
 
在此我们以溢价协同的角度分别从市值和价值端两方面对上市公司的未来预期进行进一步的分析。
 
1、市值端——市值增长仅昙花一现
 

 
从行业指数看，2018年低迷的汽车销量带动投资者的悲观预期，申万汽车整车行业指数长期落后大盘，尤其自下半年以来，二者的涨跌幅差距正不断扩大。
 
从个股表现看，江铃汽车在1月16日曾因每10股派送23.17 元的分红预案一度受到市场关注，股价连续两日实现涨停，但好景不长，分红预案并未能给予公司市值长期的有效支撑。伴随年报将近，曾“壕气”分红的江铃汽车市值再一次显著增长，但目前已逐渐出现回调迹象。
 
至2018年12月19日，江铃汽车市值规模100.82亿元，较年初下降28.74%；同期所属行业指数下跌33.16%，沪指下跌23.86%。
 
2、价值端——“增收不增利”现象明显
 

 
江铃汽车作为中国商用车领域最大的企业之一，2016、2017年 “增收不增利”的现象明显。虽然公司营收逐年上升，但扣非净利润却呈断崖式下滑且同比降幅不断扩大，盈利能力显著承压。究其原因，或与其坚持践行的“商乘并举”战略有不可分割的关系，公司作为商用车领域龙头却过于执着在乘用端发力，致使公司进退失据，在大大增加支出强度的同时，深陷商用车与乘用车销量同步下跌的窘境中。
 
2018年三季报显示，公司实现营收201.90亿元，同比下降10.01%，实现扣非净利润0.35亿元，同比下降92.11%，在营收和获利两方面都出现了显著颓势。
 
3、溢价协同——尚属正常区间


2011年，江铃汽车的市值走势较价值增长出现显著背离,致使溢价协同值显著向下偏离，随后指标逐渐改善，至2016年为止长期溢价协同值成功实现正值。但2017年低迷的业绩表现带动公司市值回调过深，致使长期指标再次回归负值。考虑到短期公司业绩难见改善迹象，江铃汽车当前的溢价协同情况尚属正常区间。
从短期溢价协同值看，12月以来的一波市值上涨使得公司短期指标逐渐回归正值，但同样考虑低迷的业绩预期，该溢价协同值尚不牢固，短期市值或存在下调风险。
至2018年12月19日，上市公司长期溢价协同值为-0.1855，短期指标为0.0289。
 
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
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