本期是量检市值管理2019年的第2期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有175期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
 
1月底，正值上市公司陆续披露年度业绩之际，公司业绩大变脸情况却接连上演。
 
至1月30日，已有55家上市公司年报预亏下限在10亿元以上，其中更有24家上市公司前三季度净利润为正值，在四季度突然出现大幅亏损的”炸雷现象”，他们大多是由于前期高商誉并购造成的风险释放所致（见下图）。
 
那么在商誉减值带来的业绩变脸下，这些上市公司的溢价协同状况又体现了怎样的特征？本文将对其中市值最大的人福医药（600079.SH）、大洋电机（002249.SZ）进行分析，以期帮助投资者对此类上市公司有更好的了解。
 

 
▏市值端——远逊行业及大盘
 


 
人福医药和大洋电机分数不同的行业与大盘指数，但从他们的市值走势来看，均长期落后于行业及大盘，其中大洋电机虽然凭借燃料电池板块的一波强势行情一度有所提振，但很快便抹平了前期涨幅。
 
至1月30日，人福医药市值122.24亿元，较去年年初下跌50.44%，同期沪指下跌23.08%，行业指数下跌27.76%。
 
大洋电机市值85.81亿元，较去年年初下跌48.36%，同期深成指下跌33.17%，行业指数下跌40.91%。
 
▏价值端——业绩萎靡已在前期体现


 
在业绩端上，两家上市公司也存在着一致性，即公司业绩并非突发性的爆雷，而是在前期就已出现了萎靡的迹象。至2018第三季，人福医药在最近的4个季度里有3个季度出现单季业绩同比下滑，而大洋电机更是已连续7个单季出现下挫。
 
    2018年前三季度显示，人福医药实现归母净利润6.48亿元，同比下跌66.57%；大洋电机实现归母净利润1.45亿元，同比下跌32.15%。
 
▏溢价协同：处于历史低位
 

 
两家上市公司往期溢价协同值的走势也大体一致，都是在2015年借助一波牛市行情达到各自的峰值后一路下挫，当前正处历史低位，代表公司的市值变化远逊于价值增长，投资者对公司未来的发展呈不信任的态度。考虑到2018年业绩预告中两家上市公司都集中计提了大额的商誉减值，因此当前的溢价协同值有可能并不算偏低，仍属于正常现象。
   
至1月30日，人福医药的长期溢价协同值为-1.40，大洋电机为-1.50。
 
▏小结
 
本文以人福医药和大洋电机为例，以溢价协同的角度分析了因商誉减值产生业绩“爆雷”的上市公司特征。可以看到，公司在预告计提高额商誉减值之前就已经在公司市值和价值两方面有所体现（见下图）：
 

 
1、公司近一年市值表现落后大盘。24家上市公司中除天山生物外，其余上市公司的市值跌幅均在40%以上，也就是说，绝大部分上市公司的市值跌幅均落后于大盘走势。
 
2、前期业绩均已出现低迷迹象。24家上市公司中有20家公司在2018年前三季度出现了不同程度的同比下挫，代表公司的经营状况都已经出现了不同程度的困难。
 
3、溢价协同值均处于历史低位。以人福医药和大洋电机为例，公司的溢价协同值自2015年牛市以来一路下挫，理论上属于回调过深的状况，但考虑到公司2018年全年计提高额的商誉减值，当前处于低位的溢价协同值实际上很可能仍处于正常状态。
 
冰冻三尺非一日之寒，基于溢价协同理论，我们可以看到，这些计提高额商誉减值的上市公司虽然名为 “爆雷”，但在前期就已存在较为明显的迹象。溢价协同模型追求公司市值和价值的动态平衡，公司稳定的市值增长需要坚实的业绩表现作为基本支撑，若存在过大的商誉减值风险，会使得投资者对公司未来的业绩预期不再明确，合理的市场溢价也就无从谈起。
 
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