当人们尚沉浸在与家人共度春节的喜悦中时，恒瑞医药猝不及防地在上周五发布了2018年业绩报告，以其靓丽的业绩表现为猪年开门红的A股市场再添一把猛火，公司股价亦是在经历了双休日的酝酿后应声上涨，周一收报66.83元，涨幅3.95%。

       纵观公司年报披露历史，上一次在2月发布年报需追溯到2010年2月7日发布的2009年年报。早早披露年报的原因我们不得而知，也不是本文关心的重点，但毫无疑问，年报的发布对我们就该公司进行溢价协同分析平添诸多便利，

       本文将以年报为基础，对恒瑞医药的溢价协同状况进行分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。

2018年是医药板块大起大落的一年，板块上半年逆市飙升，医药主题基金是当时表现最为靓丽的行业主题。但下半年风云突变，明星医药股的频频暴雷以及带量采购的不及预期造成板块屡受重挫。

2018年年初，市值千亿以上的医药股“四大金刚”分别是恒瑞医药、康美药业、复星医药和云南白药，时至今日，康美药业被证监会立案调查、复星医药子公司遭遇举报、云南白药牙膏涉虚假宣传，这三家公司纷纷失守千亿关口，当前排除上市不足半年的迈瑞医疗，“千亿俱乐部”仅剩恒瑞医药独力支撑。

至2019年2月20日，恒瑞医药市值2393.97亿元，较去年年初增长23.76%，同期行业指数跌19.17%，沪指跌17.53%。

恒瑞医药的业绩表现一如既往的靓丽。营收增长25.89%，归母净利润增长26.39%，扣非净利润增长22.60%。其中扣非净利润2014年以来一直保持20%以上的增幅，2018年的涨幅表现更是仅次于2015年，为近3年最佳。公司ROE近10年稳定在20%以上，纵观全部A股也只有包含贵州茅台、海康威视、格力电器在内的12家上市公司满足这一点。此外，公司商誉为0，完全依靠内部运营发展至今，业绩质量非常坚实。

除业绩外，公司的业务表现同样可圈可点，分项看，抗肿瘤产品收入73.95亿，同比增长29.23%；麻醉产品46.53亿，增长29.25%，造影剂23.24亿，增长70.08%。抗肿瘤产品93.35%和麻醉产品90.93%的高毛利率是公司业绩稳健增长的重要推手，2018年，公司取得创新药制剂生产批件2个，仿制药制剂生产批件7个，未来或成为公司新的盈利增长点。

但另一方面，考虑到公司业绩的稳健增长主要依靠抗肿瘤产品和麻醉产品的高毛利率带动，在公司年报中提到：国家医保局通过谈判将17种抗癌药纳入国家医保；组织药品集中采购试点方案，探索完善药品集中采购机制和以市场为主导的药价形成机制，在北上广深等“4+7”城市对通过一致性评价的31种仿制药进行带量采购，药价平均降幅达到52%。考虑到恒瑞在2018年创新药收入占比较少，未来的一段时间内仍主要依靠仿制药推动业绩增长，公司未来是否依旧拥有20%以上的业绩增长能力的能力尚不可过分乐观。

2018年年报显示，恒瑞医药实现扣非净利润38.03亿元，同比增长22.60%。

恒瑞医药的估值是否偏高一直是市场讨论的焦点，2018年6月6日，恒瑞医药的动态市盈率一度达到90.47倍，为近10年来最高；即便股价下滑至当前的64.95元，其动态市盈率依旧在60倍上下，在所有千亿规模的上市公司中稳居前五。

那么这样的估值是否能从溢价协同的角度中获得支持？公司的溢价协同值在2016年前较为稳健， 2017年在火爆的医药投资背景下出现了极为显著的上涨，大量消化前期积累的市值增长潜力，2018下半年溢价协同值在板块诸多利空消息下有所回调，但时至今日回撤幅度不大。总的来看，不论从长期亦或短期角度，公司当前的市值增长已较为匹配2018年年报的业绩表现，即公司当前估值尚处于合理区间，但要维持更高的市盈率需要如前期一般稳健增长的业绩预期给予不断的支持。考虑到“4+7”带量采购方案对仿制药价的压制作用，公司未来是否仍能维持高估值尚具备一定的不确定性。

至2月20日，恒瑞医药长期溢价协同值为-0.06，短期指标-0.03。

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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。

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