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量检市值管理第186期（融客市值管理266期）


本期是量检市值管理2019年的第13期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有186期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
2019作为5G元年，5G题材自开年以来热度持续攀升。春兴精工作为5G基站射频器滤波器的主要供应商也受到了市场的广泛关注。在4月18日发布的2018年年报中显示春兴精工在2018年扭亏为盈，净利润为0.4亿元。为此，在宏观向好的情况下，春兴精工从4月15日至4月22日连续六个涨停板。那么2018年作为扭亏为盈的一年，春兴精工业绩的主要增长点在哪里？在其业绩的支撑下，公司的溢价协同状况又会如何表现？2019年是否能持续盈利？本期将就春兴精工（002547.SZ）进行溢价协同分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。

一、市值端：市值波动远大于市场

从市值走势来看，春兴精工市值波动远大于同期深证成指走势，连续大涨大跌，自2016年以来，该公司市值多次经历涨跌幅度超过30%的处境，其中，2017年公司市值在三个月内一度急跌近40%。当2018年披露了上一年公司业绩出现亏损后，市值在同年五月之后大幅下跌超过60%。然而从本轮上涨开始，公司调整了市场部署和战略，扩大了电子元件分销及无线终端业务，在2018财年实现了扭亏为盈，所以市值在2019年4月增长一度超过50%。同期深证成指上涨仅为8.86%。
 
该公司是国内精密结构件制造行业的领先企业，其生产的结构滤波器及陶瓷滤波器等产品直接供货5G基站的建设。同时，公司还是爱立信、华为、诺基亚等国际通讯巨头的供货商，向华为提供滤波器、双工器、合路器、波导等通讯设备产品。在5G时代到来之际，公司产品线成功从汽车领域结构件转型为涉及5G的通讯射频器件，把握住了行业的先机，为公司未来价值增长提供了新的方向与机遇。

二、价值端：产业结构调整，毛利率回调

春兴精工最新发布的2018 年年报数据显示，公司2018年实现归母净利润0.4亿元。公司实现扭亏为盈。
 

2017年公司出现亏损主要有三个因素。首先，该年春兴精工新增折旧总计2.83亿元同比增加140%。折旧的大幅增长主要来自于公司投资的消费电子业务生产线正式投产，会计上由在建工程转为固定资产，并从当年开始计提折旧。同时由于新产品还处于初期推广状态，产能未完全释放，难以形成规模效应，远无法覆盖新增设备产生的折旧费用，最终产生经营性亏损。
 
其次，2017年，公司各产品毛利率均出现了大幅下滑，精密铝合金结构件的毛利率大幅下降18个百分点至0.53%，射频器件也下降近14个百分点至7.51%。根据年报中的相关叙述，公司所在行业市场周期性回落，需求疲软，产能过剩，市场竞争加剧导致产品价格下跌，原材料成本上升使企业毛利率下降，是企业利润大幅萎缩的直接原因。
 
最后，该年度公司进行了多起并购交易，融资规模扩大，计息负债余额上升，致使公司财务费用由2016年的0.3亿大幅增长至1.57亿元。
 
在以上多重因素的叠加影响下，公司业绩在2017年急转直下出现大面积亏损。

2018年在折旧仍保持高位2.41亿元的情况下，春兴精工的业绩增长首先主要来自于其毛利率的回升。2018年电子产业市场回暖，通讯行业热度增加，公司盈利能力得到一定的修正。其中精密铝合金结构件的毛利率回升最为明显，较2017年增长11.8个百分点至12.33%。
 
其次，公司在电子元器件分销业务上继续发力。公司自2017年起新增的电子元器件分销业务，在本年度发展迅速，营收增长近190%，营收占比在本年度达到了20%，该项业务净利润同比上涨13.4%，利润占比上升到30.28%，为公司带来了高额的收益。
此外，春兴精工减少了66.8%在盈利能力较弱的无线终端业务中的投入。并且新投产的消费电子产品未出现在本年产品分类中，可见其依旧尚未形成规模。
 
2018年春兴精工对业务及产品结构进行了重新布局，着力拓展电子元器件分销业务条线，作为公司新的利润增长点。加之市场的回暖带来的各产品毛利率全面回升，造血能力重归正轨，是公司扭亏为盈的主要原因。
 
三、溢价协同：市值管理仍有待改善


自2012年以来，春兴精工的长期溢价协同基本保持稳定，并且长期处于较高的位置，公司长期市值增长远快于价值增长。
 
从短期来看，溢价协同虽有波动但基本维持稳定。随着公司2018年财报的发布，以及5G商用临近等利好消息的刺激，公司溢价协同值显著回升。
 
至4月24日，春兴精工长期溢价协同值为2.68，短期值为0.88。
 
小结：六连版背后的机遇与风险
经过几年的战略转型，春兴精工已不再是一家以汽车压铸件、钣金件为主要产品的模具制造企业，大量的研发投入及生产设备的更新，使其具备了通信基站相关产品结构件的生产能力。在5G时代即将到来之际，作为爱立信、华为、诺基亚等全球通讯巨头的供应商，公司腔体射频器、陶瓷射频器产品具备足够的竞争力。尤其是未来陶瓷射频器的产能逐步释放，将是公司经营业绩增长的重要贡献点。
 
从过去几年的业绩情况来看，2017年的大幅亏损一方面来自于传统模具业务剧烈竞争带来的必然后果；另一方面则是公司战略转型后大规模的资产投入带来的一系列费用及折旧支出。也正如此，给了公司在5G时代完成经营蜕变的可能。但同时我们也需要看到，尽管2018年公司业绩实现扭亏，但主要盈利增长来自于电子元器件分销这项新业务，该领域主要为下游客户提供电子元器件采购的一站式服务。从中我们依旧没有看到2017年新投入的消费电子业务收入的增长，该项目何时能够开始盈利将是未来业绩及价值增长的重要因素。
 
从目前市场关注点来看，5G概念的第二轮炒作集中在产业链上的主要供应商上，春兴精工作为本轮5G行情的龙头，连续的涨停板背后，投资者也许明确，公司目前5G相关业务尚未形成规模，想象空间很大也即是当前价值贡献不足。短期或许能够翻倍上涨，但中长期市值终将回归价值。

1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。

3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。

5、如有疑问或业务洽谈，请联系融客研究部 021-54668032。