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量检市值管理第192期（融客市值管理272期）

 

 


上周一条名为《有多快？5G在日常使用中的真实体验》的视频在一日内获得超过超过700万的点击量，视屏中讲述了目前我国5G工业发展的进度，也通过一个用户的角度引出了对通讯高速进步的思考。网络平台上的官方集体跟进推广，风评一致，全网轰动。
 
随着5G商用牌照的推出，这一在资本市场沸沸扬扬多年的概念，迎来了一个新的起点。由于这一概念涉及多个领域，例如运营商，网络规划设计，基站天线，射频滤波器以及主设备商等等，投资者在甄选标的公司时会面临大量的选择，但基本逻辑只有一个，什么样的公司能在这一划时代的风口下实现盈利最大化。
 
6月3日上午，亨通光电发布公告称正在筹购买华为技术投资有限公司持有的华为海洋网络有限公司51%股权。5月31日，亨通光电与华为投资签署了《交易意向书》，交易价格以双方聘请的资产评估公司对标的资产的评估值为基础，由双方协商确定。而亨通光电将以发行股票及支付现金方式购买标的资产。由于有关事项尚存不确定性，亨通光电股票于6月3日开市起停牌，停牌时间预计不超过10个交易日。6月12号，有媒体透露，中天科技也是这次收购的潜在竞购对手，并且也向华为提交了投资意向书。据华为2018年财报显示，华为海洋收入为3.94亿元，而亨通光电海洋工程业务年收入11.80亿元，如果完成此次收购，除了该部业务的营收得到大的提升，公司将获得华为海洋十余年来的技术储备。
 
亨通光电作为光线光缆制造商的龙头企业，在过去网络升级的背景下都经历过周期性的大涨，而这一次，公司除了将分享5G带来的红利以外，一带一路，海洋通讯的规划都将为公司带来利好。因此，如果管理不当，公司市值大概率会严重偏离其价值的增长，因此，我们今天将对5G概念中的光通讯制造商亨通光电进行市值溢价协同分析。
 
市值端（良好业绩，市值增长长期高于市场）：

从市值走势来看，亨通光电近几年拥有华丽的财务指标，其市值的增长也远超于上证综指的同期增长，虽然在近期出现了一定的回调，但也难挡其高速上行的势头。在5G商用的大背景下，公司业绩增长会再一次助力其市值的增长。
 
根据亨通光电披露的公开数据来看，公司近十年来业绩都处于高增长状态。2008-2017年，公司实现营收年化增长率38%，归母净利润年化增长率39%。在4G时代来临时，大规模的建设需求将光纤光缆推至供不应求的状态，公司业绩三年内爆发式增长，同时公司逐步实现上游自主权，利润能力大幅提升。同时，亨通光电与同行业可比公司相比拥有较高的ROE，其杠杆水平和销售净利率均处于行业较高水平。
 
这些利好的财务指标对公司市值形成了一定程度的推动作用，具体数据方面，截至6月12日，亨通光电总市值299亿元，自2017年年初以来增长28.62%，同期上证综指下跌6.70%，自2019年开年以来，亨通光电下跌4.62%，同期上证指数上涨16.66%。
 
价值端（5G拉动光纤需求，海缆海工迎来新高）：

随着5G商用元年的火热，我国光纤光缆行业目前正处于4G和5G交汇的节点，作为信息基建的基础设施，该行业10年来保持快速增长。我国光纤光缆用量从2008年以来长期保持20%的复合增长率。每一代通信网络的建设都会对行业带来周期性的业绩表现，09-12以及14-17这一时段内，光缆线路长度高速增长。随着5G商用需求的临近，预计光纤光缆制造商将很快重新步入高速发展的阶段。
 
当下市场对光纤的需求主要来源于网络扩容、FTTX，然而，如果5G想要实现深度覆盖，其天然带有高频+高损耗的特性必然需要大量新的站址。由于前期5G弘基站主要与4G共站址，故光纤的需求量还没有得到释放。根据相关研究，三年内弘基站建设数量将分别达到10万/57万/92万站。与此同时，由于城市区域土地资源紧张，伪基站和边缘节点的建设也是光纤需求量中的主力。
 
亨通光电作为国内光纤产业龙头，占据了全国70%以上的产能。此外，亨通光电2018年光纤预制棒产能约2400吨，排名国内第三。预制棒成本在光线成本中占比80%以上，因此光纤预制棒的产能很大程度上决定了公司保持盈利的能力。
 
除了陆上的光纤业务以外，公司海缆业务也迎来了高增长。随着“十三五”规划中对于海上风电的布局，60亿市场被打开。受国家海上风电发电建设以及国际通讯光缆建设发展的推动，公司2017年中标金额超过10亿，随后的业绩也水涨船高，成长空间巨大。2019年4月，公司定增预案拟募资27亿元用于投入PEACE项目，即连接中非，中欧最短的海蓝路由，顺应国家“一带一路”倡议。
 
        溢价协同（市值端价值端的协同性有待提高）


从溢价情况来看，亨通光电长期溢价协同值始终偏离内在价值的增长，而短期的协同值则更贴近其内在价值的变化。正如前文所提到关于光缆制造商的周期性问题，公司在14-15年4G开始高速发展的时候，业绩爆发，加上市场对题材的追捧，导致市值增长过快，与价值增长不相匹。同样，从长期角度来说，行业的周期性带来市值偏离其价值的增长也反映在了我们的模型中。
 
截至6月12日，公司长期溢价值0.6812，短期溢价值-0.3818.
 
小结（光通信迎来增长周期，市值增长或再次偏离内在价值）
       
公司作为光纤生产的龙头企业，其主营的光棒、光纤、光缆、光通信网络安全产业链及自主核心技术为公司利润打下了坚实的基础，加之5G发展红利的到来，光纤光缆需求的持续增长，公司价值有望得到大幅提升。
 
根据前瞻产业研究院，该产业前六名生产商占据了81.2%的市场份额，亨通光电常年位居前列，加之公司不断扩充海外销售网络，在欧洲，南美，南非，南亚和东南亚等地区拓展业务，拥有119个国家的注册国际商标，在九个国家设立了产业基地，业务增速快，增长空间大。
 
从溢价协同的变化来看，2012年公司上市以来，长期溢价协同偏离较大，市值与价值协同性较低，容易受热点题材的干扰，加上行业周期性的特点，公司存在较大的市值管理需求。