量检市值管理第193期：青蒿素能否成为昆药集团新的利润增长点？

2019年6月17日，屠呦呦团队发布重大科研新突破。在青蒿素抗药性难题上，屠呦呦团队经过三年多的科研攻坚，最终获得了新的突破。这一重大突破的发布为医药股带来利好，相关企业纷纷受追捧。
 
屠呦呦团队不仅在青蒿素抗药性方面得到的突破，而且发现了青蒿素对盘状红斑狼疮、系统性红斑狼疮的治疗也十分有效。昆药集团（600422.SH）作为负责开展临床试验的单位，在屠呦呦团队的指导下，临床一期已于2018年5月正式启动。
 
昆药集团作为国家重点高新技术企业，集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。虽然公司已经开始开展青蒿素相关临床试验，但药物研发周期较长，成功上市需要一定的时间，业绩表现具有一定的滞后性。本期将对昆药集团进行溢价协同分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。
 
市值端：与医药指数走势基本一致

图一：市值累计增长率与大盘比较
数据来源：Wind
 
从市值走势来看，自上市以来，昆药集团市值累计增长刚开始落后于大盘。2010年起，公司营收及营业利润增速加快，市值开始上涨并超越上证综指。同时，公司市值走势与医药板块走势高度一致，相关系数达0.88。但2016及2017年由于中药注射剂受政策影响较大，造成公司业绩中短期承压，公司营业利润出现下滑，对市值产生了一定的影响。
 
截止至6月18日，昆药集团总市值为80.31亿元，自上市以来累计上涨201.83%，同期医药指数累计上涨759.06%，上证综指累计上涨39.41%。
价值端：疟疾药物市场逐步减少，新药研发存在不确定性
 

从公司业绩表现来看，公司总营收逐年上涨，但2016年起公司净利润出现了一定程度的下滑。2016年受公司销售模式及业务结构变化的影响，销售费用同比增长34.20%。同时，受昆药医院医保医疗定点支付机构资格被收回影响，医疗服务板块收入出现下降。2017年净利润下降主要有两点原因。首先，受2017年2月新版医保目录影响，公司主导产品——注射用血塞通冻干粉针被列入限制二级以上医院使用的范围（2017年9月1日起执行），该品种销售量下降 12.64%。同时，原材料三七价格上涨，三七系列制剂主营业务成本增加6001万元。总体来看，昆药集团增长较为稳定，但受政策及上游原材料价格影响较大。

自6月17日，屠呦呦团队宣布在青蒿素抗药性上获得重大突破后，昆药集团作为青蒿素对盘状红斑狼疮、系统性红斑狼疮治疗项目的临床试验开展单位，已连续收获三个涨停板。6月18日，公司发布公告称：公司双氢青蒿素片治疗红斑狼疮项目目前尚处于临床二期患者入组阶段，该新药研发是项长期工作，存在诸多不确定因素，存在较大的研发失败风险。 根据公司年报数据显示，2018年公司青蒿素药物主要为抗疟类药物总营收为6925.92万元，占公司总营收的0.99%。毛利率超50%。

据世界卫生组织2018年世界疟疾报告显示，2017年疟疾病例主要发生在非洲，其次为东南亚。疟疾病例估计比2010年减少2000万。全球疟疾发病率稳步下降。在全球范围内，疟疾消除网络正在逐步扩大，更多国家正在向零本土疟疾病例迈进。2017年中国和萨尔瓦多均报告本土疟疾病例为零。疟疾类药物市场在未来可能会进一步缩小，相关药物销售未来可能出现下滑。
 
2016年9月2日，昆药集团发布公告称，公司拟出资7000万元，向中国中医科学院中药研究所购买其所持有的诺贝尔奖获得者屠呦呦教授团队开发的双氢青蒿素片新适应症-红斑狼疮研发项目临床前研究所取得的相关专利及临床批件。2017年12月14日，昆药集团发布公告称，双氢青蒿素片研发项目进入临床试验Ⅱ期。若试验顺利，新双氢青蒿素片剂预计最快于2026年前后获批上市。
 
红斑狼疮作为一种典型的自身免疫性结缔组织病，主要受遗传及环境因素影响。近几年，红斑狼疮的发病率呈现上升的态势。药物市场未来具有一定的前景。
 
溢价协同：长短期波动均较大


通过溢价协同分析我们可以看出，公司短期溢价协同波动性较大。长期来看，公司2015及2016年溢价协同值出现上涨，主要原因是公司市值增速高于内在价值增速。2017年至今，溢价协同值不断下滑，主要由于受市场环境等影响，公司市值负增长，但内在价值仍在上涨，导致溢价协同值不断下滑。
 
截止至2018年年报期，公司长期溢价协同值为-0.63，短期溢价协同值为-0.45。
 
小结：转型创新药企，谋求新的利润增长点
 
昆药集团作为国内知名的医药企业，从2015年起，其主营业务植物药、传统中药增速放缓，受政策收紧影响，中药注射剂业绩下滑。此后，昆药集团试图转型创新药生产企业，但由于药品研发及上市周期较长，新业务尚未实现业绩转化。目前公司已布局糖尿病、肿瘤、痛风等慢病领域的重点研发项目。同时，据公司披露，参股公司Coordination Pharmaceuticals抗癌药已获美国FDA临床批件。6月19日，昆药集团发文称，成立了“工业大麻事业部”、“大健康事业部”，利用工业大麻核心原料创造出KPC舒敏护肤系列。工业大麻成为公司继青蒿、三七、天麻之后的又一天然植物药产品系列。
 
青蒿素作为众多创新药之一，能否成为昆药集团新的利润增长点，仍有待考察。在疟疾类药物方面，由于疟疾在全世界范围内得到有效地控制，未来市场增长较为有限。双氢青蒿素片作为治疗红斑狼疮的药物仍处于临床试验阶段，若试验顺利，片剂预计最快于2026年前后获批上市。6月18日，昆药集团副总裁董事会秘书徐朝能在接受第一财经独家专访时透露：“公司从2016年开始对双氢青蒿素开展临床试验，由于从屠呦呦团队购买整个研发成果已经进展完了第一期验证，有效性和安全性已经得到验证。目前正进行Ⅱ期临床试验。双氢青蒿素是创新药，存在一定的风险，但是风险较低。” 随着红斑狼疮发病率的提升，药物未来有一定的市场前景。但就目前来看，青蒿素系列的营收仅占公司总营收的1%，未来能否不断增加仍有待考量。
 
从公司溢价协同表现来看，公司溢价协同波动性较大，公司内在价值增长的同时，在市值上并没有很好的体现。公司存在一定的市值管理需求。