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量检市值管理第194期（融客市值管理274期）

近期，美国与伊朗的关系持续交恶，双方态度强硬，华盛顿也于当地时间22日晚间在推特发文，宣布24日将对伊朗祭出“重大新制裁”。美元指数周跌1.38%，加上美联储降息的可能性增加，全世界避险情绪蔓延。黄金，作为最为大众所熟知的避险工具，上周出现暴涨局势，COMEX黄金期货创六年来收盘新高，与该概念相关的个股也应声上涨。

       根据世界黄金协会发布的《2019年第一季度黄金需求趋势》报告显示，今年第一季度全球央行增持黄金145.5吨，同比增长68%，为六年来增持数量最多的季度，而6月10日央行数据显示，我国黄金储备达6161万盎司，是央行连续第六个月增持黄金。

       山东黄金，作为申万二级黄金分类中的龙头企业，成为不少投资者近期重点关注的对象，其市值周涨14.24%，半年的涨幅达到了30.10%。近期市值的大幅增长使得山东黄金一跃成为行业市值第一的企业。然而，与其规模非常接近的紫金矿业，营收是山东黄金的近两倍，市值从年初以来却只增长了8.72%。那么，是什么驱动了本轮山东黄金市值的涨幅？这种增长能否长期延续？本期，我们将对山东黄金进行溢价协同分析，一起帮助投资者对上市公司有更好的了解。

市值端【受金价影响，市值近期大爆发】

从市值走势来看，2018年以来，公司市值略落后于上证综指，但走势基本吻合，一直到第四季度开始，黄金价格出现抬头趋势，公司市值开始快速增长，2019年5月之后，外部坏境的利空加上美元指数的持续下跌，导致了黄金价格的飙升，黄金板块的上市公司也随之得到的极大的关注，包括山东黄金在内，几乎所有的黄金相关个股以及ETF的表现都优于同期其他概念。与历史情况相符，山东黄金历史市值的高点都伴随着COMEX黄金价格的飙涨。

截至6月25日，山东黄金总市值为896.94亿元，自年初以来累计上涨43.09%，同期上证综指累计上涨19.57%。

价值端【低成本，快扩张，大量并购保证产量】

       作为主营业务高度集中的黄金矿业公司，黄金价格的波动对公司价值及市值的影响几乎成正比。回顾历史，公司市值的变动始终围绕着黄金现货价格的走势。自2018年第四季度起，美元指数开始走弱、美国长期国债利率下行预期显现以及美联储鹰鸽快速转换对预期降息的影响，一系列对黄金利好消息接踵而至。尤其在近期，金价的走高对公司市值的增长形成了强有力的推动作用。

       公司的扩张主要来自于并购。自2003年上市至今，山东黄金已完成17个收购项目，并购活动一直是山东黄金增长的主要动力，包括三山岛金矿、新城金矿、贝拉德罗矿均拥有超200吨黄金资源，占公司全部金矿资源的63.11%。其中2017年收购的贝拉德罗矿为山东黄金和全球领先的黄金企业巴里克黄金共同运营（各占50%权益）。次年九月，巴克里签署《相互战略投资协议》承诺通过港交所或上交所对山东黄金的战略投资，此举将进一步巩固公司在行业中的地位以及其市值增长的能力。

       从公司财务指标来看，相较于同行业可比较公司，2018年山东黄金每股EPS为0.45元，远超于行业平均的0.08元，排名行业第一，肯定了其盈利能力。同时，作为传统采矿业公司，企业的存货周转率也尤为重要；山东黄金2018年存货周转率为16.12%，排名行业第二，同行业中位值仅为2.66%，而且其净营业周期仅12.15天，为行业第一。该指标保证了公司的并购扩张可以快速转为利润，一定程度上满足了投资者的期望。

公司稳健的资本结构及财务状况为其带来了又一竞争优势。作为国资委背景的公司，银行借贷利率仅为2.56%～5.70%，且公司的黄金租赁业务给公司提供了利率为2.4%～4.85%的短期流动性。加之公司于2018年在港交所上市，提供了又一外币直接融资渠道，公司的融资成本显著低于同行业平均水平。公司资产负债率长期低于50%，为公司未来收购提供了可观的财务空间。

需要注意的是，虽然公司各项周转率均排名行业前列，但相较于其历史，都有所下降，主要原因为前五大供应商与客户的集中度在2018年分别骤降15.4%和24.62%，虽然分散了公司的经营风险但同时降低了公司营收速率。

溢价协同【长期溢价协同值有待提高】：

       从公司溢价情况来看，山东黄金长期溢价协同值大范围偏离了其内在价值的增长，市值累计下跌的幅度远大于其价值的减少，说明市场对公司抱有过于消极的预期，主要源于黄金价格在2010年到达顶峰之后长期处于低迷状态。然而公司短期溢价协同值更贴近其内在价值的变化，体现了市场对公司战略的认可。

       从行业平均来看，虽然公司短期溢价协同值略低于同行业可比较公司，但其市值增长与价值的涨跌基本吻合，公司享受到来自市场的溢价相对合理。相比之下，其他可比较公司的市场溢价或多或少偏离了内在价值的增长。然而，长期端远低于行业平均，与公司单一的主营业务有直接的关系。

       因此，公司近期的市值快速增长与黄金价格上涨有密切的关系，一旦黄金价格出现大幅回调，公司市值减少的速度则可能会快于同行业其他公司。

       截至6月25日，公司长期溢价值为-0.3435，短期溢价值为0.0176.

小结【主营业务单一，公司市值长期依赖商品价格】：

       山东黄金作为黄金板块的龙头企业，其稳健的资本结构和财务指标为其并购发展提供了基础，较低的银行融资成本和A+H的融资方式使得公司在海内外并购业务游刃有余。而公司大规模的并购也逐步提升了矿产金的产量，推动其市值增长。然而，相对单一的主营业务使得公司内在价值和市值很大程度上依赖于商品价格的涨跌。

       公司2017年矿产金产量29.39吨，为全国第一，2018年矿产金产量39.32吨，同比增长9.57%，公司增储能力亦为行业翘楚。因此，公司的扩张战略依然有着较大的增长空间，但产量的下降同样也成为公司运营的主要风险。

       从溢价协同的变化来看，自2010年以来，公司长期溢价协同偏离较大，市场对公司的预期较为消极，主要原因为黄金价格长期低迷；短期来看，公司积极的扩张得到了市场认同，因此，公司存在长期市值管理的需求。

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2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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