五粮液市值为何从2个茅台变成近1/3个茅台？

 
本周一开盘，茅台股价便站上了千元关口，而作为白酒行业的另一大知名企业——五粮液虽稳占第二的位置，但其与茅台的差距已经越来越大。
 
2001年8月27日，贵州茅台登上了A股的舞台，公司当天收盘市值约为88.87亿元，而当天五粮液的市值约为190.37亿元，相当于两个多的贵州茅台。截止至2019年7月3日，五粮液的市值约为0.48 万亿，贵州茅台的市值约为1.24 万亿。五粮液的市值已经将近只有贵州茅台的1/3了。
 
五粮液与茅台分别作为浓香型白酒与酱香型白酒中的龙头，缘何差距越来越大？难道仅仅是因为口感及酿造工艺的差异吗？本期我们将对五粮液（000838.SZ）及相关白酒行业进行溢价协同分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。
 
市值端：2016年后市场回暖，市值攀升明显

图一：市值累计增长与大盘比较 数据来源：Wind
 
从与大盘走势比较来看，五粮液起先与深证成指基本相近，2008年金融危机后涨幅逐渐扩大。2012年12月4日，中共中央政治局召开会议，审议通过了“八项规定”，限制三公消费和公款吃喝，白酒行业因此受到重创，五粮液市值出现了下跌。2016年以来，白酒行业出现了回暖的迹象，人们的消费升级、供不应求以及白酒价格上涨等助推公司市值迅速攀升，与大盘走势差距拉大。
 
从与茅台走势相比来看，2013年后由于限制三公消费对于五粮液的冲击比贵州茅台更大，导致两者市值差距不断拉大，具体原因我们在价值端进行了阐述。
 
截止至7月3日，五粮液总市值为0.48万亿元，2002年以来累计上涨2516.78%，同期贵州茅台累计上涨12776.76%，深证成指累计上涨183.25%。
 
价值端：总营收受政策影响明显，贴牌模式影响品牌形象
 

图二：五粮液与贵州茅台营业总收入比较 数据来源：Wind
 
从公司主营业务收入来看，2013年起五粮液的营收开始下跌并被贵州茅台赶超。2013年，在“八项规定”的影响下，高端白酒销量大幅下滑影响五粮液的整体收入。而茅台由于其“特供和集团采购需提前五年预定”的特殊销售政策，正好将5年前销售所得的预收账款转入营业总收入，因此总营收表现受八项规定的影响较小。而茅台这项特殊的销售政策与其生产方式不无关系，茅台酒的传统工艺坚持一二九八七原则：一年一个生产周期，二次投料，九次蒸煮，八次发酵，七次取酒。经过3年的窖藏期后，方可出厂。而五粮液三个月就可以出厂，新酒不用窖藏便可直接饮用。这一点也使得茅台相比于五粮液更加稀缺。
 

图三：五粮液与贵州茅台毛利率比较 单位：% 数据来源：Wind
 
从商品价格来看，在消费升级的大趋势下，越来越多的消费者愿意为品牌支付溢价，消费升级带来了价格的上移。同时，五粮液等白酒企业通过控制产能与投放的方式来拉升价格，提振品牌。白酒市场的供求关系已经变成了卖方市场，卖方拥有定价的主导权。在成本小幅上升的同时，价格的大幅提升必然带来毛利率的增加。这一现象在高端品牌白酒上尤为突出。
 
从品牌战略来看，与茅台酒离开茅台镇便生产不出酱香型茅台不同，五粮液的贴牌模式使其品牌价值不断下跌。虽然通过开发大量的贴牌产品，五粮液的销量和利润得到大幅提升，但其主品牌的价值却在这个过程中被不断稀释。
 
十几年间，从“1+9+8品牌战略”到“1+5+N”，再到“1+3+5”，五粮液一直希望不断的砍掉子品牌，孙品牌等，但贴牌的酒依旧数不胜数。曾经的“酒王”也已不像从前那样具有鲜明的辨识度。而茅台则一直保持着“1+3”的品牌战略，始终将飞天茅台作为公司的核心，使其独树一帜，并不断成为众多高端消费者心中唯一的顶级白酒品牌。2016年起五粮液不断清理旗下多款产品，希望重新塑造品牌形象。
 
溢价协同：长期稳步提升，但仍有改善空间



 
从溢价协同指标来看，2013年开始，五粮液长期溢价协同稳步提升，18年公司溢价协同值出现了一定的下滑，主要原因为公司内在价值增长的同时，市值却同比下降，出现了较大的负值。
 
从行业均值来看，大多数白酒企业的长期累计市值增长均低于其内在价值增长，五粮液也不例外。受白酒市场的周期性及各种负面消息的影响，白酒市场并不是被市场十分看好，市场给与白酒行业的溢价也并不是很高。但和行业均值相比，五粮液的长期溢价表现已经优于行业平均，其市值管理较为合理，但仍有提升空间。
 
截止至2018年年报期，公司长期溢价协同值为-0.48，短期溢价协同值为-0.60。
 
总结：加速聚焦主品牌，品牌战略目标清晰
 
五粮液作为浓香型白酒行业的龙头，其市值却常年落后于贵州茅台。五粮液与茅台的酿造工艺不同导致营销模式的差异，使得五粮液没有像茅台预收账款这样的“蓄水池”来抵抗政策性风险。同时，两者酿造工艺的不同也决定了五粮液的稀缺性不及茅台。
 
五粮液虽然作为浓香型的龙头，但浓香型市场品类繁多，诸如泸州老窖、剑南春、洋河股份等，市场竞争较酱香型更为激烈。
 
而五粮液与茅台最重要的差异便是两者的品牌战略。五粮液曾一度通过众多子品牌的扩张迅速占据了大量的市场份额，但这种“贴牌模式”也使得五粮液的品牌成份被稀释。如今的消费升级使得人们愿意以更高的价格来购买更优质的产品，而茅台通过多年的品牌积累获得了业绩的稳定增长和价格主导权，其产品供不应求甚至拥有一定的收藏价值。而五粮液由于其众多子品牌的拖累，发展远不及茅台。
 
近年来五粮液加速聚焦主品牌，砍掉大量贴牌产品，清理高仿产品。根据五粮液发布通知显示，公司今年已经与4个品牌共计22款产品停止合作。公司品牌战略更清晰，五粮液主品牌坚持1+3战略，系列酒明确4+4战略，通过不断优化产品结构，全面梳理产品线来重新塑造品牌形象。同时，继续巩固“普五”的核心地位，价格体系上移，并在2000元价格带上规划开发新品来拓展产品覆盖面。改革能否是的五粮液成为下一个茅台，仍有待时间及市场的检验。
 
从溢价协同指标来看，公司长期溢价协同自2014年起稳步增长，2018年由于市值的下跌导致溢价协同值的下滑。与行业平均相比，虽然五粮液内在价值增长的同时，市值出现了下跌，但溢价协同值略高于市场平均，可以看出市场对于五粮液的认可度还是比较高的，愿意给与五粮液高于行业平均的溢价。但与茅台的-0.01相比，五粮液的表现还是比较逊色的。