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量检市值管理第196期（融客市值管理276期）

十年市值增长三十倍，伊利牛奶为什么这么牛？

上周我们对白酒行业进行了溢价协同分析，通过品牌战略的角度，解读了当下最热门的白酒行业的市值表现。本周，我们将目光从餐桌上的茅台转向另一个备受大众关注的饮品行业--乳品行业。

今年4月，内蒙古伊利实业集团股份有限公司董事会临时会议通过了回购公司股份的议案，截至目前，公司已通过上交所集合竞价交易方式回购了公司总股本的2.144%，支付人民币超过40亿元。如此规模的回购让人不禁去思考，该公司的市值当前是否处在一个较低的水平，是否充分的反映了其内在价值。

同为双寡头经济中的伊利与蒙牛，两家企业在的市值变化程度上有着天壤之别。自2009年初，蒙牛乳业十年市值增长了7.8倍，而伊利股份增长了31.62倍。即使跟同在一条跑道的A股乳品上市公司横向对比，伊利的市值增长规模也成倍于同行业其他企业。本期我们将对伊利股份（600887.SH）进行溢价协同分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。

市值端（十年市值三十倍增长A股乳品市场再无对手）

乳制品总市值

从市值走势来看，伊利股份2009年以来增长持续走高，长期高于大盘，并在2017年甩开天润乳业的追击，一马当先，领涨A股乳品行业。从2015年最新食品安全法实施后，伊利的市值呈现超越了45度角的增长。当行业门槛提高，监管加强，具有上下游延伸能力的龙头企业优势更加明显。

虽然2017伊利的并购事项并不顺利，但这也难挡公司营收和净利润全行业第一的业绩。除此之外，增量市场的拓展也是促成公司市值高速增长的因素之一。2017年液奶行业县乡市场收入增速为5%-10%，而一线城市几近饱和，因此，伊利早在2005年就开始的销售渠道下沉式部署，带来的优势在低级市场兴起时集中爆发，具体内容我们在价值端展现。

2018年公司各项财务指标继续向好，但掌门人被带走调查的谣言和董秘的离职似乎对公司估值造成了一定的负面影响，加之全市场的下行，公司的市值一度回落到一年半前的水平。

自今年年初以来，伊利股份市值上涨了45.38%，同期上证综指上涨16.90%。长期来看，公司十年来市值上涨了3072%。

价值端（下沉+线上渠道部署，扁平渠道掌控终端） 归母净利润

正如前文所提到的，公司渠道的部署能力是驱动其市值的核心因素之一。作为快消领域的一份子，能够掌握更多渠道，对渠道的把控力更强，就代表着拥有市场话语权。伊利采用的多级分销模式，即生产商-分销商-二级批发商-零售商，为其全方位市场部署提供了便利，同时也造成了一定的营运风险。

2007年，商务部发起的 “万村千乡”工程成了伊利渠道下沉的发力点。该工程始于2005年，6年累计改造和新建农家店数量达60万个，零售业态在县乡村覆盖率上升明显，伊利通过部署三四线城市和县乡渠道与消费者建立了初步的联系。自此，伊利常温液态类乳品对三四线城市和乡镇市场的渗透率持续上升，于2008年达到82.30%，公司直控村落网点从2015年的11万个上升至2018年的60.8万个，如此大规模的低级市场渠道部署使得公司在一线城市需求饱和的情况下能够游刃有余的继续拓展市场。

同样，对于新零售模式，伊利也并没有落后。今年初，伊利与苏宁敲定了2019年10亿，未来3年40亿的销售目标，巩固了两家公司上一年合作销售业绩同比增长556%的关系。其实早在2015年伊利就与苏宁云商签署了战略合作协议，开始部署线上+线下的销售模式。除此之外，公司与阿里的合作推动了金典有机奶成为天猫超市有机白奶销量第一的业绩；加之与京东合作并通过“互联网+”和大数据分析，伊利成为全行业唯一能够每天送出一亿多份产品到消费者手中的企业。2018年伊利“浑天仪”系统投入使用，该系统建立了覆盖全国三百多个城市、五百多万个网点的伊利集团精准门店管理，可以依靠数字化系统分析、评估、精准预测市场发展态势，辅助终端网点的布局规划和落地。

相比之下，蒙牛更注重产业链的整体把控。蒙牛在奶源规模化上付出的努力使其实现了100%奶源规模化供给，避免了上游带来的潜在风险。然而，其渠道管理水平相对于伊利还处于落后地位。目前，伊利更具扁平化特性的渠道使其拥有更强的终端掌控能力。以三四线城市举例，目前伊利的销售模式由“合作模式”向“配送模式”过渡中（即由经销商主导店内理货、促销、导购转为负责物流与终端收款），此举将大幅提升公司对销售前端的把控，使得公司更好的掌控市场。而蒙牛则还在由经销模式向合作模式过渡（即经销商全权负责渠道工作向合作模式过渡）。

与此同时，这种过渡也将为伊利一定程度上规避运营风险。当分销商不再控制渠道终端，不同地区的分销商冲突将被最小化，尤其当下互联网销售渠道的畅通，会促使分销商之间更加激烈的跨地域竞争。

溢价协同（短期波动较大，长期溢价较好）

从溢价协同指标来看，公司短期溢价协同值波动较大，尤其在2015年至2018年。其中，2015年公司EPS的大程度减少导致其内在价值为负值，而市值的飙升使其协同值也出现了上涨；2017年公司业绩的加持被市场认可，使其市场溢价远高于价值的增长。而长期端公司的溢价逐年上升。

从行业平均来看，乳品行业短期溢价协同值大多呈现负数，虽然市值增长与价值增长都为负值，但市值端的绝对值更大。由此看来，短期内，市场对乳品行业的溢价远没有跟上整个行业内在价值的增长。从长期来看，尽管公司长期内在价值的增速没有达到行业第一，但市场的溢价仍为全行业最高水平，一定程度上说明市场认可当下伊利的模式会持续带来利润的增长。

截至2018年年报，公司长期溢价协同值为1.574，短期溢价协同值为-0.402。

小结（地毯式渗透把控市场，互联网零售继续扩张）

作为乳品行业双寡头中的一员，伊利的市值增长不但长期领先同行业A股上市公司，其增速更是远超港股上市的蒙牛。从运营模式来看，尽管蒙牛对上游的控制已经达到了100%，但市场似乎更关注于公司能否将产品卖出去。

伊利十四年前的前瞻和部署使其能在今天将超过一亿份产品送到顾客手中；地毯式的渠道渗透加上对市场终端更强有力的控制不但降低了公司运营风险，更在当下一二线城市市场趋于饱和的背景下，继续增量扩张。与此同时，由互联网发展带来的新零售模式又一次成为伊利扩张的风口，与国内线上零售平台龙头的合作将进一步促进公司市值的快速增长。

从溢价协同值的变化来看，自2010年以来，市场对公司的溢价长期向好，始终高于其内在价值的增长；短期来看，公司的溢价协同值波动较大，有较强的市值管理需求。

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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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