永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，是国家“农改超”模式推广的典范。公司成立于2001年，于2010年正式上市交易，永辉超市自上市以来业绩一直保持稳定增长，2018年收入规模超过700亿元，共计门店708家，2010-2018年间年复合增长率达24.37%，归母净利润年复合增长21.80%。
永辉超市长期稳定的增长态势也带来了其公司市值的一路走高，从上市首日的248亿元攀升至现在的903亿元，涨幅达264%。本期量检市值管理报告旨在通过“溢价协同”模型，对永辉超市的内生价值及其市值走势进行分析，为投资者带来更深入的了解。
市值端
上市初市值随大盘波动
2017年开始明显分化
图一：市值累计增长与大盘及行业比较
从市值累计增长角度来看，永辉超市在2010-2016年间与行业及大盘走势基本相似，相关性较高，但从2017年开始分化，永辉超市开始大幅度跑赢行业以及大盘。主要原因在于2017年全年公司季报业绩连续超预期，公司2017年四个季度分别实现扣非后归母净利润同比增长50.61%、56.78%、68.98%，63.62%，优异的业绩带来公司市值的大幅上涨。此外，2017年作为新零售元年，阿里巴巴，京东等公司纷纷布局新零售，永辉超市也随之推出了超级物种和永辉生活，进军新零售业务，叠加腾讯入股带来的利好，市场对新零售概念的强烈兴趣进一步推动了公司市值的上涨。
2018年见证了永辉超市股价的大幅下挫，公司市值受业绩影响显著，2018年的下跌我们认为与2018年公司整体业绩不达预期有关，虽然公司的核心云超业务增速仍然保持20%左右的稳定增速，但旗下的云创业务连续亏损使得公司2018年业绩出现负增长，2018年度永辉超市全年营业利润同比下滑34.86%，扣非后归母净利润跌幅达49.56%。
2019年，公司剥离连续亏损的云创业务，使得核心云超业务盈利优势再次凸显，公司业绩开始反弹，拉动公司市值回升。
截至2019年7月24日，永辉超市总市值，较上市初累计增长，同期申万一般零售，上涨综指。
价值端
重回门店扩张趋势
永辉MINI探索新增长点
图二：永辉超市上市以来年度营收及归母净利润
前文提到，永辉超市市值受业绩驱动明显，对于公司而言，业绩的改善无疑是重中之重。而在新零售时代，线下超商的发展模式也必将有所改变。
永辉超市自2015起战略核心转向打造食品供应链公司，并将发展重点从门店扩张转向改革提效，将所有门店划分为一二级事业集群，并在公司内部实行合伙人制度和赛马机制，对一线员工按照门店运营情况进行分红，对于专业买手团队和供应商也进行奖惩并行的赛马机制，保证人力效率，有效提高员工的主观能动性。运营方面，公司将大卖场。卖场和社区超市业态进一步整合，统称红标店。
2019年度， 线下超商重回门店扩张趋势，各大零售公司都将门店的拓展视为发展重点，其中苏宁计划新开店3000家，永辉计划新增150家大卖场以及众多永辉MINI，以扩大生鲜种类，优化社区服务为战略目标，实现快速下沉，抢占市场，探索社区生鲜业态。永辉MINI将以超市经营思维，定位社区，在保留永辉生鲜特色的同时，依托大店发展，共享供应链资源，永辉MINI的选址以已有的大卖场为标准，聚焦社区，打造子母店概念，形成大、小联动的产业生态。2019年，新增的永辉MINI门店已超过200家，预计2019年新增店面将超1000家。
2019年7月15日，公司发布公告称，为深化供应链改革，将与福建省交通集团等共同设立一二三三国际供应链管理股份有限公司，打造1233 S2B全球消费品供应链服务平台。一二三三供应链平台一旦建成，将为公司供应链提供地理位置和业务链上的延伸。
此外，永辉超市已与高瓴资本联手，参与对麦德龙超市中国业务的竞购，麦德龙超市是德国老牌零售批发商，目前在中国的58个城市开设共计95家商场，2018年度销售额超过200亿元人民币。此次永辉超市对于麦德龙的竞购与此前收购红旗连锁、中百集团等公司一脉相承，旨在通过并购进一步扩大永辉超市在全国市场的点位布局。
综上所述，从短期来看，公司剔除亏损业务，回归核心超市业务，大量的门店扩张预计会带来短期的业绩支撑；长期而言，公司致力于打造全球消费品供应链平台并并通过大量开店抢占市场，预计可能的客户黏性和经营效率的提升会为公司的长期发展提供有力的保障。
溢价协同
短期大部分表现良好
长期处于行业领先
图三：永辉超市短期溢价协同变化
图四：永辉超市长期溢价协同变化
图五：永辉超市短期溢价协同与本行业比较
图六：永辉超市长期溢价协同与行业比较
从溢价协同指标来看，2013-2017年永辉超市溢价协同值均为正值，表明市场愿意给予公司一定的市值溢价，溢价协同表现良好。2018年短期溢价协同值大幅下跌至-0.13，主要原因在于2018年，云创业务亏损拖累公司业绩，使得公司内在价值和市值同步下跌，投资者对公司失去信心导致市值下跌幅度较大，市场不再给予溢价补偿。从行业平均水平来看，永辉超市位于行业第二，短期协同溢价值高于行业平均水平。考虑到2018年度永辉超市的业绩和市值大幅下滑以及2019年至今的业绩回暖，预计2019年度溢价协同将有所回升，公司市值仍有增长空间。
长期来看，永辉超市溢价协同自上市以来一路上升，表明市场给予其较高的溢价，溢价主要原因在于公司一直以来业绩的稳定性以及长期高品质经营带来的品牌效应和客户黏性。从行业平均水平来看，永辉超市的溢价协同远高于其他公司，只要公司保持内生价值和业绩的稳定增长，未来市值仍有进一步提升的空间。
截至2018年年报期，公司长期溢价协同值为2.18，短期溢价协同值为-0.13。
小结
持续完善供应链布局
业绩改善初见成效
永辉超市自2010年上市起一直保持着稳定的业绩增长，以其生鲜特点为核心，积极布局线下超商市场，并在我国超市行业面临调整的时期逆势高速扩张。从经营角度来说，永辉超市一方面通过优化商品流通路径，减少中间环节，以及其规模效应减少采购成本，提高利率，另一方面则是积极布局冷链物流，建设自有物流体系，从而降低物流成本。此外，公司积极筹建供应链管理公司，旨在进一步完善供应链。
目前来看，永辉超市自云创业务出表后，业绩已出现明显好转，其核心业务盈利能力突出，对公司整体业绩贡献稳定。从历史数据看，永辉超市的市值与其净利润相关度极高，业绩的持续好转有望推动其市值进一步走高，而新的永辉MINI商业模式预计在未来可能成为其业绩增长的另一核心驱动力。
从溢价协同的角度上看，公司无论长期还是短期溢价协同值都高于行业平均，处于行业领先水平。公司短期溢价协同2018年的急剧下滑主要是由于公司业绩不理想导致公司市值下降明显，即便如此，永辉超市2018短期溢价协同仍然位于行业前列，市场给予其一定的溢价。长期来看，永辉超市2018年的溢价协同为2.18，远超行业平均水平，只要公司保持内生价值和业绩的稳定增长，短期溢价协同有望回复之前平均水平，短期市值仍有进一步提升的空间。
本期是量检市值管理2019年的第23期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有198期。
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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