近日，随着《哪吒传奇之魔童降世》票房再创新高，上市仅五日票房就突破10亿元大关，超越《大圣归来》登顶国漫票房排行榜，其制作公司光线传媒收获颇丰，根据公司发布的公告称，截至2019年7月29日，公司来源于该影片的营业收入区间约为人民币20300万元至人民币24300万元，分成比例22%-27%。但有趣的是，从市值角度看，自电影上映以来，并没有拉动光线传媒市值的大幅上涨，反而公司股价一直在8.5元左右震荡。
 
光线传媒是国内领先的民营传媒娱乐集团，业务范围涵盖电影、电视剧、动漫、视频、艺人经纪、实景娱乐等领域。目前来看，影视业务板块是光线传媒的核心竞争力所在，出品了《超时空同居》、《一出好戏》等优质电影；而公司动漫业务板块在业内占据龙头地位，正逐渐成为公司又一核心竞争点。本期量检市值管理报告旨在通过“溢价协同”模型，对光线传媒的内生价值及市值走势进行分析，为投资者带来更深入的了解。
 
市值端

图一：市值走势与大盘行业比较
 
光线传媒自2011年上市以来，市值一路走高，至2015年市值达到峰值，市值累计上涨最高超过500%，其走势与行业相关度较高，但市值涨幅长期跑赢所处行业及大盘，在同业众多公司中位居前列。
 
2011年至2015年间的市值增长主要来自于行业政策利好及并购成长两方面，期间，国家正处于行业转型期，市场对于文化及娱乐的需求日益增加；同时，互联网规模的快速扩张也为娱乐行业发展奠定了基础。光线传媒趁此行业东风，通过外延并购的方式积极扩张，在电影、电视剧、动漫等多领域进行布局。同时，公司推出的如《泰囧》、《分手大师》、《同桌的你》等多部电影广受好评，票房收入的增长助推公司市值的持续上升。
 
近年来，由于娱乐圈乱象频发，国家开始大力整治影视行业，政策上的严格规范对光线传媒的业绩产生了较大的影响，2017年公司归母净利润增速仅10.02%，相较于2016年84.27%和2015年22.09%的增长率出现大幅下滑。2018年影视行业爆雷导致公司扣非后的归母净利润为-2.85亿元，首次出现亏损。行业增速的放缓，叠加业绩拖累的影响，光线传媒市值自2017年以来整体呈现下跌趋势。
 
从光线传媒的走势图中不难发现，公司市值波动率极大，一段时间的大幅上涨后往往紧接着出现回落，公司市值呈现一定的周期性特征。光线传媒目前主要的盈利手段集中在电影、动漫的票房分成，每年平均占比在50%以上。每年暑期档以及贺岁档是电影行业的旺季，一旦公司出品的电影有良好的票房表现，公司市值往往随之上涨；而在热点冷却后，市值的回落也随之而来。
 
价值端

图二：光线传媒营收及利润

图三：光线传媒19Q1盈利指标与同业对比
 
从公司的内在价值角度看，光线传媒自上市以来至2017年一直保持着稳定的业绩增速，并通过外延并购不断扩大公司业务规模，营业收入和归母净利润逐年稳定上升。而2018年开始，由于监管的趋严以及国内观众对影视剧质量要求的不断上升，光线传媒业绩承压，营业收入和利润双双下滑。
 
2018年的业绩压力固然值得担忧，但进入2019年度，光线传媒丰富的项目储备量开始重新拉动公司业绩，开年的春节档电影《疯狂的外星人》取得春节档票房亚军的好成绩，《夏目友人帐》、《风中有朵雨做的云》、《千与千寻》等也都有不俗的表现，根据公司2019年半年度业绩预告，上半年公司电影总票房为28.16亿元，归母净利润0.85亿元至1.05亿元。除此之外，公司正在进行的电影项目中包含《三体》、《暗黑者》等大IP作品，上映后可能带来更高的业绩增长。
 
光线传媒在动漫领域的实力位居行业前列，公司对动漫产业也是不遗余力的投入，2015年成立动漫集团彩条屋影业，专攻动漫电影。近年来，公司在动漫电影方面表现不俗，《你的名字》、《千与千寻》、《夏目友人帐》都实现了票房口碑的双丰收；近期大火的《哪吒之魔童降世》上映五日票房就已超过10亿元，登顶国漫票房排行榜，此外，电影最后的《姜子牙》彩蛋也一定程度上表明了光线传媒未来动漫的发展方向：由日漫IP逐渐转向中国自己的动漫并尝试打造中国神话体系的电影生态。同时，据公司年报称，《大鱼海棠2》、《西游记之大圣闹天宫》等项目也在公司计划之中。19年Q1光线传媒毛利率远低于同行业可比公司，但随着动漫电影的不断发展，素材库逐渐充足，公司后续的动漫电影成本有望大幅降低，引领毛利率回升。
 
光线传媒作为目前国内领先的文化传媒公司，拥有丰厚的项目储备，盈利能力有一定保障。但公司受其出品电影的口碑票房影响极大，经营性风险突出，但若是其动漫业务发展良好，能够一定程度上弥补目前国漫行业优秀作品的缺失，可能会为公司带来稳定的利润增长点。
 
溢价协同

图四：光线传媒长期溢价协同变化
 

图五：光线传媒短期溢价协同变化
 

图六：光线传媒长期溢价协同与行业比较
 

图七：光线传媒短期溢价协同与行业比较
 
从溢价协同的角度看，公司短期溢价协同值在2013年达到顶峰后一路下跌，到2018年为-0.69。文化传媒行业在2011年至2015年间行业受益于政策利好以及产业转型发展，公司市值增长迅速叠加市场对此行业的追捧，使得光线传媒溢价协同值一直维持在正，享受市场给予的溢价。但从2016年起，市场热度逐渐消退，观众对影视剧品质的要求也一再提升，加之监管收紧的影响，使得光线传媒协同一路走低，在2016到2017年达到了市值与内在价值较好的平衡。
 
从行业平均水平来看，2018年是文化传媒行业集体爆雷的一年，行业整体低迷，申万文化传媒行业点数一度回落至10年前的水平。行业短期溢价协同值平均水平维持在-0.2左右，市场对文化传媒行业信心的减弱进一步拉低了公司市值。短期来看，光线传媒溢价协同表现在同业中处于倒数，市场不愿给予溢价，但从长期表现来看，光线传媒溢价协同值略高于行业平均，因此，2019年公司溢价协同预计将有所回升，同时，公司业绩预计也将有所好转，推动内在价值的回升。预计2019年光线传媒市值有较大的回升空间。
 
小结
    光线传媒上市前期，借着行业的东风以及优秀的影视剧品质，实现了市值的飞速增长，2016年以来，虽下跌趋势明显，但仍长期跑赢大盘及所处行业
 
    同时，光线传媒市值端波动剧烈，股价离散程度大，受上映电影票房影响显著，往往在一年内出现周期性波动。此外，公司出品的影视剧虽有一定程度的盈利保障，但仍存在较大的经营性风险，叠加公司历史股价的高波动，投资者应谨慎择时入场
 
    溢价协同方面，公司在2018年经历了市值和价值端的“双杀”，溢价协同跌至谷底，但结合长期溢价协同以及行业平均水平来看，2019年光线传媒溢价协同有回升的空间，加之2019业绩的回暖，公司市值有望在2019年实现上涨

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2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。

3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。

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