中国国旅（601888.SH）是一家提供旅游服务和免税商品销售为主要业务的大型国企，于2009年10月在上海证交所上市。2018年底其旗下有三大子公司，分别为中国国旅总社、中国免税品（集团）有限责任公司、国旅投资发展有限公司。中免集团于1984年成立，是一家唯一经国务院授权，可在全国范围内开展免税业务的国有专营公司，2018年底其免税业务利润贡献率达到99.45%。2019年1月17日，中国国旅将国旅总社100%股权转让给中国旅游集团，转让价格为人民币183,084.57万元，战略中心聚焦免税板块。中国国旅借免税东风，释放更多政策红利。2013年-2018年净利复合增长率19.04%，2018年公司实现收入470.07亿元，同比增长66.21%，实现归母净利润30.95亿元，同比增长22.29%。
中国国旅免税销售额的增长为公司的发展带来了长期稳定增长的态势，2018年中国免税品有限责任公司已经占据国内免税市场约80%的份额，其公司业绩的贡献率已达99%，其中利润贡献率达到99.45%。本期量检市值管理报告旨在通过“溢价协同”模型，对中国国旅的内生价值及其市值走势进行分析，以帮助投资者更深入的了解。
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图一 公司子公司结构及持股比例
市值端 前期市值随大盘波动2017年起持续跑赢大盘
图二：市值累计增长与大盘及行业比较
从市值累计增长角度来看，中国国旅在2010年-2016年间与行业及大盘走势基本相似，相关性较高，但从2017年开始分化，中国国旅开始大幅度跑赢行业及大盘。主要原因在于公司2017年四个季度分别实现扣非后归母净利润同比增长3.31%、16.76%、30.12%、36.96%,良好的业绩增长带来公司市值的大幅上涨。此外，2017年，中国免税品有限责任公司先后收购日上中国、日上上海，并中标国内多处枢纽机场免税业务，为其市值增长埋下伏笔。2018年的下跌，我们认为与国旅总社业务亏损有关，虽然中国国旅免税零售业务优势逐年增强，同比归母净利润增长22.29%，但国旅总社业务归母净利润较17年同比减少230.26%。
2018年12月25日，中国国旅公司股东大会批准将国旅总社100%股权转让给中国旅游集团，剥离亏损严重的国旅总社，公司业绩开始反弹，拉升公司市值回调。
截止2019年8月7日，中国国旅总市值为1683亿元，较上市初累计增长，跑赢同期申万旅游综合，上证综指。
价值端 免税业务独挑大梁零售产业有望发力
图三：中国国旅上市以来年度营收及归母净利润
前文提到，中国国旅市值受业绩驱动显著。随着十三五规划的进行，需求供给受到双向刺激，市场前景广袤，关税降低，消费升级，中国国旅的发展模型必然面临改变。
2010年-2017年，中国国旅营业利润借由免税业务的发展实现稳步增长，于2017年3月收购日上（中国）51%股份，同年6月中标首都机场T2、T3标段，同时获得首都机场国际区未来8年免税经营权，2018年2月收购日上（上海）51%股权，并于2018年12月剥离其国旅总社，实现营业收入的进一步上涨。
2019年，中国国旅将增强大型免税店的运营，加强重点商品采购，提高供货能力，去推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作，吸引消费回流，积极抢占国内免税业未来战略市场，并借助海南离岛免税政策进一步开放，积极挖掘离岛免税市场潜力，强化离岛市场优势。同时，做好北京大兴国际机场的投标工作以及香港市内店开业工作，以旅游零售业务为龙头全力推进旅游零售商业综合体项目拓展工作，形成以免税为核心，涵盖新零售、文化娱乐、餐饮等多元素的综合旅游休闲目的地。
综上说述，从短期来看，公司剔除亏损业务，回归核心免税业务，市场的进一步开拓预计会带来短期的业绩支撑；长期而言，公司致力于打造以免税业务为核心的旅游零售商业综合体产业协同发展格局，大力发展国产品退税业务，预计随着市场份额以及政策推动的利好条件将会为公司的长期发展提供有力的保障。
溢价协同 长期溢价协同稳健增长短期有望回调
图四：中国国旅短期溢价协同变化
图五：中国国旅长期溢价协同变化
图六：中国国旅短期溢价协同与本行业比较
图七：中国国旅长期溢价协同与行业比较
从短期溢价协同指标来看，2011年-2013年，中国国旅溢价协同值均为负值，其市值增长跟不上内在价值的增长，原因在于2011年-2013年的上证综指呈现下行行情，市场情绪低迷并给予中国国旅以负的溢价协同值。自2013到2015年公司的良好业绩使得市场愿意给与公司一定的市场溢价，溢价协同表现良好。2015年，股灾爆发，市场情绪低迷，使得公司市值增长跟不上内在价值增长，投资者情绪导致溢价协同值为负，市场不再给与溢价补偿。2016年，随着市场的回温以及优异的免税业绩，市场继续给予大的溢价支持。2017年，由于公司旗下中国旅游集团业务的亏损，市场溢价较少，但由于免税业务的进一步增长，市场仍旧给予正的溢价协同值。
从行业平均水平来看，中国国旅位于行业第三，短期溢价协同值高于行业平均水平。考虑到2018年中国国旅的业绩持续增长，预期2019年度溢价协同值将有所回升，公司市值仍有上行空间。
长期以来，中国国旅溢价协同值持续上升，表明相对于同行业而言，市场给予其较高的溢价，但是16年免税业务增速放缓，以及海棠湾免税店销售受三亚整体旅游市场景气度低迷影响表现不佳，造成了2016年的溢价协同值的下降，但是免税业务的发展使得市场仍旧给予其较高的溢价协同值的增长。从行业平均来看，中国国旅溢价协同值高于同业平均水平，只要公司继续保持内生价值和业绩的持续增长，未来市值仍有进一步上行的空间。截至2018年年报期，公司长期溢价协同值为-0.3692，短期溢价协同值为0.1361。
小结： 免税业务稳步发展寻求新的业绩驱动
中国国旅自2009年上市起一直保持着稳定的业绩增长，以其免税业务为核心，积极推进旅游零售产业链延伸。从经营角度来说，中国国旅一方面做好北京、上海、香港、澳门、海南等大型免税店的运营，加强重点商品采购，提高供货能力，优化采购渠道，加大适销对路商品的引进力度，整合会员系统和会员资源，采取灵活的市场营销策略及协同营销机制，发挥协同作用，推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作，吸引消费回流，积极抢占国内免税业未来战略市场。
目前来看，中国国旅自剥离国旅总社之后，营业收入迎来较大幅度增长，其核心业务盈利能力突出，对公司整体业绩贡献稳定。从历史数据来看，中国国旅的市值与其净利润存在一定的相关度，业绩的持续利好有望推动市值的进一步升值，其旅游零售产业链的衍生有望成为其业绩增长的另一核心驱动力。
从溢价协同的角度上看，公司短期溢价协同值都高于行业平均，长期溢价协同值处于行业领先水平。长期来看，中国国旅2018年溢价协同值为-0.3692，领先行业平均水平，只要公司保持内生价值和业绩的稳定增长，短期溢价协同值会回复之前水平，并持续上行。
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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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