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量检市值管理第201期（融客市值管理281期）

深圳机场是国内最早由地方政府自主投资建设管理的机场，同时也是中国最大的航空运输市场之一，负责经营管理深圳宝安国际机场。近年来，受益于深圳的快速发展，公司业绩稳定向好。此外，深圳机场许多方面距离成熟的国际机场仍有一定差距，发展潜力巨大，无论是广深国际线或是机场非航业务的进一步发展，都将为深圳机场带来新的市值增长点。
 
近日，香港事件不断发酵，昨日，香港机场全面停运，国泰航空也因为处理不当被民航局禁入内地领空，导致期大部分航线受阻。此次事件虽然对深圳机场的基本面影响较小，但短期来看带来的市场情绪刺激可能推动其市值走高。本期量检旨在通过“溢价协同”模型，对深圳机场的内在价值及市值走势进行分析，探讨深圳机场在短期市场情绪平复后能否继续走上发展快车道。
 
市值端

 
 
 
2010年至2014年，深圳机场走势随大盘及行业波动，虽略微跑赢大盘，但在机场行业中处于较落后地位，期间，公司市值一路震荡走低。2015年开始，公司市值走势与大盘出现分化，虽涨幅仍低于机场行业整体，但却大幅跑赢大盘。此后，公司市值进入了震荡上行轨道，但相较于整个机场行业而言，深圳机场市值涨幅并不抢眼。
 
截止2018年8月14日，深圳机场市值相较2010年末已累计上涨，同期深成指，申万机场行业上涨。
 
价值端

 
 
2010年至2014年，“十二五”发展战略明确将深圳机场建设国际航运枢纽，公司在此发展战略下指导下开始大力拓展航线网络，整合业务保障资源。但由于正处于发展起步阶段，公司资源整合尚未完成，未能形成规模效应，叠加2012、2013年经济增速放缓，商务出行活跃度下降等影响，深圳机场在这四年间归母净利润一直呈现下滑态势。尤其在2014年度，在新航站楼正式建成运营后，折旧费用、运营成本及财务费用均大幅上升，且新航站楼运营初期盈利状况一般。受此影响，深圳机场2014年度利润总额及归母净利润分别同比下滑48.9%和46.4%。
 
2015年，经历了一段低谷期后，深圳机场开始发力，国际化业务水平大幅提升。同时因新建的T3航站楼盈利出现好转，公司营收进入放量周期，摊薄固定成本，加上公司发行的可转债提前转股，财务费用大幅下降。成本的下降叠加2014年净利润的低基数效应，深圳机场2015年年报业绩靓丽，实现利润总额7.40亿元， 归属于母公司所有者净利润5.22亿元，分别同比增长110%和94.7%。业绩的回升拉动公司市值在年中走高，达到历史峰值，后虽有所回落，但全年市值涨幅仍超过40%。此后两年，公司业绩走上发展轨道，营业收入以及净利润逐年稳步上升。
 
2018年，深圳机场业绩增长再次陷入停滞，净利润同比增速转负，归母净利润同比仅1%，虽然营业收入及乘客吞吐量仍保持平稳增长，但成本高企导致的利润下滑值得引起关注。拆分来看，航空保障及地服业务的利润下滑是拖累公司业绩的主要原因。
 
从未来发展的角度看，公司目前再次进入产能扩建期，卫星厅扩建以及新的三跑道建设将大幅提升产能，虽暂时达到量能瓶颈，但长期来看产能充足，足以支撑其长期发展。此外，国家定调粤港澳大湾区协同发展战略，深圳机场作为国际运输枢纽地位不变，政策的支持确保其发展的稳定性。同时，相较于上海机场、首都机场这类发展成熟的国际化机场，深圳机场无论是在体量、非航业务还是运营管理方面都存在着一定差距，虽然深圳机场还不成熟，但在政策红利扶持下，发展前景稳定同时增长空间巨大，无论是非航业务的改善还是机场量能的进一步增加，都会为公司带来新的业绩支撑。

溢价协同

 

 

 
 

 
从短期溢价协同的角度来看，2011年至2014年间，虽然公司业绩持续下滑，但短期溢价协同指标却逐年走高，市值下滑速度不及期内在价值下滑速度，市场给予较高的溢价水平。我们认为主要原因在于期间深圳机场被国家“十二五”规划列为国际交通枢纽地位，市场看好其发展前景，而短期溢价在2014年末，T3航站楼建成运营后达到顶峰。2015年起，短期溢价协同指标开始逐步回落，市场逐渐消化之前的过高溢价，回归更加关注公司业绩的价值驱动，2015-2018年间公司短期溢价协同一直在0左右波动，回归行业正常水平。
长期来看，在经历了2011-2014年的产能建设期后，公司的长期溢价协同水平一直保持在相对稳定的水平，2018年因深圳机场遇到产能瓶颈，业绩增长停滞而导致溢价协同略有下滑，但下滑幅度不大，说明市场对公司的预期以及愿意给予的溢价都逐渐趋稳。2019年来看，一季报业绩有所反弹，公司溢价协同有望止跌回升，短期溢价协同有望重回0以上，预计2019年市值仍有进一步增长空间。
 
从行业平均来看，深圳机场溢价协同水平仅落后于发展成熟的上海机场，略高于广州白云机场，在行业内处于领先地位。目前来看，深圳机场较上海机场仍有较大差距，但只要深圳机场国际化交通枢纽的发展战略不变，叠加粤港澳大湾区协同发展带来的政策利好，深圳机场有望在将来追赶上海机场，赢得市场更高溢价，从而拉动市值继续上升。
 
小结
深圳机场经历了2011-2014年的产能建设期后，2015年开始，无论是公司业绩还是溢价协同指标以及市值的走势都已趋于稳定。目前，深圳机场再次进入产能扩建期，公司产能的逐年提高预计将带动新一轮的业绩增长。而尚处于成长期的深圳机场较上海机场等成熟的国际机场仍有较大差距，但其上升空间大，发展前景好，作为粤港澳大湾区重要的一大交通枢纽，其国际化交通枢纽定位不会发生改变。发展上来说，无论是产能的进一步提升还是非航业务的经营改善，都会带来新的利润增长点。整体来说，看好深圳机场长期发展，随着公司不断发展，市场或将给予更高的溢价水平，有助于市值进一步上涨。