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量检市值管理第202期（融客市值管理282期）

八年市值零增长，苏宁易购再一次用亲历告诉市场，市值管理不简单的等同于单一工具的运用

并购、回购、引入战略投资者（阿里）、增发、股权质押，苏宁这八年来近乎把常用的市值管理工具使用了个遍，然而回过头看，2010年就做到千亿市值的零售龙头苏宁，2018年却还守着千亿市值的大门。

八年来，中国零售业可谓翻天覆地，从“+互联网”到“互联网+”，传统零售业在几经颠覆之后来到了另一个新起点。自2016年马云打响“新零售”的发令枪，整个行业加速狂奔，传统线下零售企业纷纷改弦易帜，接受互联网巨头的“改造”。阿里在这场战争中不断收编形成闭环建立帝国，腾讯通过广告、支付、平台等赋能营造生态。步步高王填笑称阿里是苹果，腾讯是安卓。

由于此前的换股，公众普遍将苏宁归为阿里阵营。但除了流量合作之外，并没有更多战略上的共赢计划。苏宁自身倒是大动作频频，收万达、家乐福；超5000家苏宁小店，苏鲜生门店的开设，无不彰显着这家老牌零售龙头不惧跨界竞争而努力转型的勇气，新零售的三国演义自此拉开序幕。

然而，光有改变的勇气还不够，苏宁八年来的转型看似清醒实则迷惘，不断的业务转型却没有带动市值的任何增长，核心竞争力受到新拓展业务的拖累，苏宁小店甚至因连续亏损而不得不从苏宁财报中脱表。那么，当下的混沌和厮杀能否成就日后的高枕无忧？本期我们将对苏宁易购（002024.SZ）进行溢价协同分析，以期帮助投资者对上市公司有更好的了解。

市值端（千亿市值守门员，苏宁这八年在做什么）



公司市值从2010年后持续低迷，一路到2013年上半年才有所回升，基本与深成指数持平。这期间公司耗资6600万美元收购国内最大的母婴电商网站红孩子；申办苏宁银行、拿下保险和基金牌照、出资2.5亿美元收购PPTV。这些激进的资本运作并没有为公司市值带来增长。相反的，公司净利润同比从2011年的19.83%连续下跌至2012与2013年的-49.92%、-95.55%，导致市值一度跌至50%。尽管民营银行概念在2013年Q3急速推高公司市值，但在全年公司业绩公布之后，公司市值继续回落至50%的水平，可见这一资本运作带来的市值增长也只是昙花一现。

此后市值走势一直跟大盘持平，直到2015年公司引入战略投资，与阿里的换股带来了月K超过45%的涨幅，之后继续趋于平淡。八年间，公司转型经历了十次重大的投资并购事件，但真正提振公司市值的事件却一件也没有。今年市场广泛热议的收购万达百货和家乐福中国，被看作是公司回归线下渠道的进一步调整，但在接下来的整合阶段充满挑战性，苏宁未来1-2年的业绩可能将会继续承压，所以市场持观望态度，公司市值冲高无望。


与苏宁转型之路相近的永辉超市，这八年间市值从200亿飙涨至近1000亿。两者一个接受了阿里的入股，一个接牵手京东腾讯；一个苏鲜生，一个超级物种；甚至连家乐福的收购两者都步调一致，但反映在市值端的结果却相去甚远。苏宁下一步回归线下，下沉市场能否引来市场的肯定，仍需时间的检验。

价值端（坚实的零售根基，冗杂的线上发展）

苏宁的三次转型大致可以总结为从传统零售转向电商之路的苏宁易购，从家电类转向全品类的苏宁云商，以及目前正在打造的新零售，每一次转型都是巨大的挑战。苏宁20年来发展的线下资产无法被任何互联网巨头靠自建门店突破。从家电业务的角度来看，因为其相对高价、重服务、品牌集中度高的特点，行业壁垒非常之高。苏宁从90年代至今30年的发展，建立了遍布全国的家电连锁渠道，在2010年就已经拥有上千家门店，时至今日，2018年家电市场渠道占比苏宁依旧稳居第一。

零售云业务更是苏宁下沉市场高歌猛进的利刃。地方性连锁和全国连锁店铺最直观的区别就在于经营者对地方市场的了解和把控。苏宁不但不干预加盟商自己的经营模式，还通过售后、配仓、物流和营运指导等方面予以赋能，加盟商没有了这些方面的压力，专注于市场，综合毛利可以达到10-20%。截至2019年五月底，苏宁零售云全国线下门店数已经突破3000家，并且还在以每月上百家的速度增长。同样，为了加速社区超商布局，2018年新开苏宁小店3972家，苏宁易购718家。作为对比，国美电器新开602家，永辉超市2018新开门店仅135家，新签约门店165家。如此大规模的线下扩张让苏宁在风云变化的零售业里毅然挺立。


      
然而，在追求线上化的道路中，苏宁走得并不轻松。不同于其他传统零售商接受互联网巨头的改编，苏宁喜欢亲自操刀，通过投资并购，产业布局涵盖了物流、文创、投资、金融等八大领域，其内在逻辑在于通过多维度的场景覆盖提升交易规模和人次。表面看来，苏宁通过大规模资本运作实现了全场景服务，在当下“互联网+”模式下更具竞争力，事实却是2018年苏宁全国电商市占率仅为2%，比拼多多还要少3%，只能在夹缝中生存，而线下的核心业务又被拖累，苏宁的大刀阔斧带来的是每个板块业绩承压，苏宁小店的出走足以说明这个问题。同样，苏宁的O2O板块包含了直播，消费金融，和虚拟运营商等业务导致了公司资源的严重分散。

溢价协同

       

从溢价协同的角度来看，公司长期溢价协同值分别在2011-2012年和2018年出现了较大的负值。其中，2011年公司网上购物业务业务实现200%的增长，归母净利润上涨超过20%，整体内在价值上涨较多，但市场没有给出相应的溢价，导致协同值较低的局面，而2012-2014年公司营收能力开始下滑，市场也捕捉到了公司经营中的问题从而给出了向下的溢价，所以协同值出现回升。直到2017-2018年，公司金融和物流板块迎来收获期，公司内在价值上涨较快，但市场并没有予以认同，所以协同值出现回落。短期来看，公司从2014年起，价值增长开始企稳，但并没有得到市场合理的溢价，协同值一路下行。

截至2018年年报，公司长期溢价协同值为-0.9003，短期溢价协同值为-0.9145.

小结（除了变革的雄心，苏宁还需不忘初心）

苏宁易购转型之路可谓大张旗鼓，带来的结果就是公司2018年经营性现金流为-139亿元，公司的核心业务也因此受到拖累。公司市值也在八年间稳定的保持在了同一水平，并没有因为任何单一的市值管理工具运用而大幅改变。

“终端渠道的数字化和供应链统一化的变革手段，目的是为了让用户尽可能消除对线下渠道的理解差异”。作为以强势渠道战略起家的苏宁，能否乘着新零售的东风扶摇直上实现突破，除了有节奏的推进整合线上资源，苏宁或许更应该发挥自己线下业态壁垒的优势，零售云超3000家加盟店的布局足以验证其长期护城河的稳固。

从溢价协同值的变化来看，公司内在价值从2014年稳步增长，却没有得到相应的溢价，这是上市公司最不愿意看到的情景，苏宁易购在新零售这条跑道上想要跑的好，除了内生的因素之外，还需对公司市值进行合理的管理。