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量检市值管理第203期（融客市值管理283期）

小家电穿越牛熊
 
上周我们对苏宁易购进行了溢价协同分析，除了解读缘何该公司十年里市值没有任何增长，还简单的阐述了当下三足鼎立的零售业格局，本周我们将更进一步探讨可选消费行业中的公司，以期通过溢价协同的模型对公司未来市值走势进行预测，帮助投资者从更多的维度了解上市公司市值变化情况。
 
8月23日小熊电器正式在深交所挂牌上市，让市场再一次领略了电商全面赋能对企业高速发展的促进作用。小熊电器从2006年成立，做酸奶机起家，之后全面进入小家电领域。自2015年京东成为公司第一大客户，2015-2018连续四年为公司贡献了1/4的营业收入。根据公司招股书披露，小熊电器的线上销售占比约为90.58%，可以说京东是公司上市真正的背后推手。
 
作为小家电行业的龙头，苏泊尔也再一次回到公众视野中。小家电作为家电行业的分支，从2010年以来穿越牛熊，由于与地产行业的相关性远没有白色家电那么大，苏泊尔的市值更是十年内增长了八倍。我们的溢价协同模型关注公司的长期增长势能，无法对小熊电器这种在资本商场上较为“年轻”的公司进行体检，但对于苏泊尔，我们希望通过溢价协同模型更好的帮助投资者预测上市公司未来市值的出路。
 
市值端（穿越牛熊，一举成为行业龙头）
苏泊尔总市值
 
从市值走势来看，2010年底以来，苏泊尔走势长期与深成指持平，并无太大波动，但在2016年开始发力，走出一波牛市行情，此后便跻身长牛股行列。在2018年市场惨淡之时，苏泊尔更是成为9只逆势走强的白马股中，唯一估值与业绩共增的权益类产品。
 
2016年，在外销市场不景气的市场下，公司利润率创出历史新高水平，加上小家电行业的长期稳定增长被市场开始看好，公司股价全年上涨25.52%，公司产品结构升级与内销占比提升是利润率提升的主要原因。全年公司归母净利润达10.78亿元，远超行业平均的2.77亿元。除此之外，消费升级与品类扩张保障了一二级市场的增长，三四级市场则依靠产品普及和渠道下沉，全年营收同比增长9.5%。同年公司甩开飞科、九阳，一举成为小家电行业的龙头。
 
2018年，苏泊尔更是依靠其长期稳定的内生增长，逆势涨超30%。公司全年分红率从45%左右上涨至73%，大幅超过了市场预期。由于回馈股东的方式可行性不高，市场对公司未来分红率维持较高水平的期待得到了保障。与此同时，得益于公司控股股东法国公司SEB集团订单的持续转移，2018年公司外贸主营业务收入同比增长9.73%，进一步提振市值走势。
 
价值端（行业增速稳健，母公司助力长期发展）
苏泊尔价值
在国家倡导“消费升级”倒逼产业结构优化的背景下，小家电消费市场规模有望持续实现较大的增长。我国小家电行业始于80年代，较于欧美滞后几十年。尽管经历了几十年经济高速发展，小家电保有量仍然较低，城镇居民每户约10件左右，农村地区则为5件左右，距离日美家庭的22件仍有较大上行空间。根据中商产业研究数据显示，2017年中国小家电行业市场规模达到3155亿元，近五年复合增长率达12.52%。根据奥维云网数据，小家电市场规模及增速还将继续上涨，线上销量高占比的特点使消费者更容易接触商品。除此之外，不同于白色家电，由于受到房地产行业冲击力度较小，即便当下房企被捆住手脚，但对小家电行业的冲击十分有限。

在行业内增速有保障的情况下，高集中度的市场特性进一步保证了苏泊尔等行业龙头的盈利能力。根据智者咨询发布的报告，小家电行业几乎被美的、苏泊尔、九阳垄断，使用率高的小家电几乎全部来自这些龙头公司。就连集中度相对较低的烧水壶市场的CR4也达到了50%之上，压力锅和电磁炉的CR4更是超过了90%。公司小家电业务占总营收约70%，行业的持续增长将继续助力市值上涨。
此外，研发创新成为当下小家电行业核心竞争力之一，随着消费升级，用户对于产品的创新性和多样性有了更高的需求，然而，作为行业龙头，苏泊尔的研发费用占总收入的比例仅自2014年至2017年分别为3.01%，2.88%，2.95%和2.71%，远低于行业平均的投入，但这并没有妨碍公司在产品创新中取得的优异成绩，如公司在2011年推出的IH电饭煲，对食品三维立体加热，比传统的底盘加热受热受热面积大，加热更均匀。这些都得益于母公司SEB集团的支持，SEB不断向公司注入炊具及小家电产品的新技术，使公司在研发支出方面高效节省，并且成为公司的重要护城河。
 
溢价协同（长期稳定向上增长）


 
从溢价协同的角度来看，公司短期溢价协同在2011-2015年间处于上升状态，2015年和2017年纷纷超过0值，实现了市值增长同比大于价值增长。从2011年至2012年，公司的营收出现下滑，致使其内在价值出现了一定程度的下跌，然而，公司市值却没有出现对应的回调，所以公司溢价协同上涨较快。2012年之后，公司内在价值稳步提升，市场给予的溢价基本反应了公司内在价值的增长，所以溢价协同值呈现连续上涨的趋势。2015年伴随着公司利润超市场预期，市场给予了超过其内在价值的溢价，所以溢价协同出现了正值。2017年，公司内在价值出现小幅下滑但市场给予了过高的溢价，于是协同值再一次出现的正值。从长期来看，2014年之前公司市值长期处于上升状态，但市场给予公司溢价的增长却没有跟上公司内生价值的增速，导致公司长期溢价协同值较低，但在2014年之后，市值增长开始回升，协同值的趋势也开始逐渐接近于零。
 
根据我们对协同值的分类，苏泊尔属于虽然长期内在价值增长较快，但市值增速没有很好匹配的公司，我们假设公司内在价值延续此前增长势头，那么在2018年之后公司市值大概率会呈现上行趋势，更加贴近价值增长。苏泊尔2019年初至今的市值增增长33.87%，预计后续市值的增长大概率继续领先市场。
 
小结（公司长期增长稳定，长期依旧可期）
小熊电器的上市再一次让市场认识到新零售渠道对传统零售业除了冲击之外，强有力的赋能也可以帮助公司冲出重围。在HHI指数如此之高的家电行业，小熊电器将超过90%的销售上线，虽然节省了线下销售成本，但与平台的生死关系似乎更加紧密。然而从炊具一路走到厨具小家电的苏泊尔并没有如此强的依赖性，自2016年公司逆市场增长走出一波牛市之后，市值便稳步上升，在母公司的加持下，线上+线下和内外销售渠道配合共同增长，为公司营收提供双重保障。
 
价值层面，消费升级和留存市场空间为行业的稳步扩张提供保障，加上高集中度的特性，公司营收得到了进一步的护航。此外，母公司SEB为苏泊尔产品研发提供了基础保障，使得公司能在低于行业的研发支出中取得高效的回报。
 
从公司溢价协同的变化来看，2014年前公司市值增长较于价值增长处于较低水平，但在2014年之后，公司溢价协同值稳步上升，逐渐接近于0。根据我们对上市公司溢价协同的分类，苏泊尔属于长期市值增长低于内在价值增长的一类公司，我们假设公司各项价值指标较于之前稳步提升，那么公司市值在后市大概率会继续高于市场，并且长期处于一个增长的态势。