首页 > 团队与服务

量检市值管理第204期（融客市值管理284期）

恒顺18年的路被海天6年走完，用溢价协同模型看恒顺醋业后市增长空间

 
醋和酱油是家家户户最常备的调味料，无论什么菜系都离不开这两种基础酱料；恒顺醋业（600305.SH）和海天酱油（603288.SH）亦是很多投资者自选股里长期观测的投资标的，两者多年来市值的变化牵动着一众消费品投资者的情绪。
 
在生活中同样普通的两种调料，在资本市场上的待遇却有着天壤之别，从2014年海天上市那天起，市场就不断地将两个龙头放在一起比较，从他们的经营模式，到各自的财务指标。在对调味品市场长期看好的情况下，选中对的标的就意味着近乎五倍的收益。从当下的结果来看，尽管恒顺醋业的市值在5年内也达到了近150%的增长，但海天似乎更胜一筹，5年6倍的市值增长使其不仅在调味品行业独占鳌头，在整个A股市场也名列前茅。
 
那么，恒顺醋业的市值增长与其内在价值增长相匹配吗？与海天之间的差距无法缩减吗？本期，我们将继续通过溢价协同模型来解读上市公司恒顺醋业，以期帮助投资者对上市公司有更多维度的了解。
 
市值端（市值反映良好业绩）
总市值

从市值角度来看，2014年之后公司市值走势基本与大盘和海天持平，直到2017年中才开始出现较大的分化。自此，海天一路高歌猛进，尽管两者上涨趋势趋同，但恒顺醋业也只能望其项背。
 
回头看来，恒顺醋业在2018年市场整体疲软的情况下走出了独立行情，公司2018年实现营收16.94亿元，同比增长9.87%，归属于上市公司股东的净利润3.05亿元，同比增长8.44%；扣非净利润更是同比增长21.06%，表现亮眼，良好业绩推动市值稳步上涨。从长期来看，公司2013年因业绩扭亏得到了市场较多的溢价，除此之外，再无其他市值变动较大的情况。同样，2017年海天味业营收同比增长达17%，市值也开启高速增长模式。
 
自公司上市以来，恒顺醋业用了18年使其市值增长了6倍，而海天味业只用了5年，即使从2014年算起，恒顺也仅有150%的市值增长。从现状来看，公司市值上的增长与内在价值的增长似乎没有很好的匹配，后文我们将在溢价协同一栏详细讨论市值与价值的走势关系。
 
价值端（制造工艺构筑品牌护城河，聚焦发展调整剥离阶段）
 
恒顺作为国内食醋行业的先驱者和领头羊，在近百年的传承和发展中不断升级、改造，从一个小作坊逐步成为A股唯一一支上市醋业，这其中，公司多年累积孕育的品牌价值和经营能力依然是无人撼动的。公司依托地域的条件和复杂的技艺为品牌护城河的构筑奠定了坚实的基础。从制造工艺来看，恒顺醋的生产要经历制酒、制醅、淋醋中的40多道工序，其中，固态分层发酵技术更是国家非物质文化遗产。历时70天制得的熟醋依然需要半年以上的密封陈酿。即便工序复杂难度较大，但公司实现了部分机械化生产，进一步做到保质保量。此外，公司对研发与创新的投入也进一步保证了产品的不可替代性。公司主导的“基于菌群功能调控的富含川芎嗪镇江香醋研发及产业化项目”2016 年获政府 700 万元资金补贴，2018年公司研发的智能翻醅机也取得了突破性进展，此举将进一步提升产能，技术壁垒也更加坚固。
 
公司上市以来多元发展战略也进行了调整，对上市公司利空的项目也在2012-2015年前后被逐一剥离主体。早在2001-02年，公司广撒网的战略初步形成，先后投资了光电、生物工程、房地产等一系列与调味料无关的产业，希望实现梯次发展。但由于实践过程中大部分新增业务表现并不理想，亏损较大，拖累主营业务，公司在2012年之后作出调整，逐步将多元投资理清，公司更是以新老班子交接为契机，剥离了此前一直保留的房地产业务，可见整改之决心。在内部整合之后，公司主营业务明确，毛利率提升加快。2017年起公司利润增长趋于常态化，非主营业务的剥离为公司业绩带来稳步的增长期。
 
目前公司和行业面临的最大问题就是市场的整合。食醋行业地域性较强，行业CR4仅14%左右，而恒顺醋业的市占率也只有4%。由于常年的口味记忆，各个地区的消费者对固有食醋的印象较深，割据现象严重，如何扩大市场规模是当下食醋行业面临的一大挑战。公司在当地拥有超过80%的市场，为拓展全国性市场夯实了基础。2014年开始，公司通过“春耕造林”加强成长性和培育性市场的拓展，2018年华东以外区域市场营收同比增速全部超过12%，海外销售收入同比增长18.6%。如此规模的扩张和计划为公司日后的发展提供保障。
 
溢价协同（增长不匹配，协同值长期下行）

从公司溢价协同指标来看，长期下行的趋势反映了公司市值并没有良好的反映其内在价值的变化。在2012年，公司开始剥离房地产等多元且亏损的业务，但业绩依然承压，公司营收亏损巨大，内在价值受到重创，下降约61%，但公司内部整改的决心和激励计划的实施促使市场押注公司未来的增长，给予了较高的溢价，所以当年长短期溢价协同值出现了较大的上升。此后，公司长期溢价协同值一路下行，但通过计算我们测得公司的内在价值并没有长期减少，甚至在2015年出现过70%的上涨，但同年市场只给予了30%左右的溢价，于是协同值出现长期为负值的局面。2016年公司营收出现回落，内在价值同比下降较多，相应的，市场给予公司负的溢价增长，于是短期溢价协同值有所回升，趋近于0。

 截至2018年年报，公司长期溢价协同值为-0.6129，短期溢价协同值为0.0464。
 
小结（聚焦主业，后市可期）
从公司溢价协同指标来看，长期下行的趋势反映了公司市值并没有良好的反映其内在价值的变化。在2012年，公司开始剥离房地产等多元且亏损的业务，但业绩依然承压，公司营收亏损巨大，内在价值受到重创，下降约61%，但公司内部整改的决心和激励计划的实施促使市场押注公司未来的增长，给予了较高的溢价，所以当年长短期溢价协同值出现了较大的上升。此后，公司长期溢价协同值一路下行，但通过计算我们测得公司的内在价值并没有长期减少，甚至在2015年出现过70%的上涨，但同年市场只给予了30%左右的溢价，于是协同值出现长期为负值的局面。2016年公司营收出现回落，内在价值同比下降较多，相应的，市场给予公司负的溢价增长，于是短期溢价协同值有所回升，趋近于0。

 截至2018年年报，公司长期溢价协同值为-0.6129，短期溢价协同值为0.0464。