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量检市值管理第205期（融客市值管理285期）


上月台湾主持人黄世聪在节目中声称“大陆人吃不起榨菜”的一番言论引发了网友的热烈讨论，也着实让涪陵榨菜火了一把。他的主要论据为涪陵榨菜（002507.SZ）今年一季度业绩不达预期，股价走势低迷，上半年营收和净利润增速创上市以来新低，这说明了大陆经济低迷，连榨菜都吃不起了，随后网友纷纷晒出自己的榨菜进行“炫富”。
 
从业绩指标来看，今年上半年涪陵榨菜业绩增长的确达大幅放缓，二季度公司营收增速较去年同期下降32个百分点。其业绩下降的主要原因有哪些？从2010年以来，涪陵榨菜的市值已增长将近4倍，那么公司的市值增长与其内在价值增长是否匹配？未来市值是否仍有继续上行的空间？本期，我们将使用溢价协同模型来对涪陵榨菜进行分析，以期帮助投资者对上市公司有更多的了解。
 
市值端：业绩支撑市值迅速攀升

从市值走势来看，2017年以前公司市值增长基本与大盘持平，直至2017年公司市值开始逐步攀升，一路上行，将大盘远远的甩在身后。
 
回顾公司2018年业绩，涪陵榨菜2018年总营收19.14亿元，同比上涨25.92%；归母公司净利润为6.62亿元，同比上涨59.78；扣非后净利润为6.38亿元，同比上涨62.26%，公司2018年业绩表现亮眼，高增长的业绩也助推公司市值一路上行。长期来看，除2014年公司利润同比出现下滑外，2015年起公司业绩增长均保持在两位数，2017年营业利润增速更是达到了70.36%，市值走势也很好的反应的这一情况。
 
自2010年上市以来，公司市值从上市之初的63亿上涨近三倍至186.76亿，从现状来看，公司的市值增长与内在价值的增长仍没有很好的匹配，我们将在后文的溢价协同板块内进行详细的进行解读。
 
价值端：上半年营收增速放缓，多举措谋求业绩高位增长
 
作为榨菜行业的龙头企业及佐餐开胃行业唯一一家A股上市公司，涪陵榨菜的市场占有率及品牌知名度均名列前茅，这为公司筑起了一定的护城河，但佐餐开胃菜行业作为一个完全竞争的行业，企业众多，竞争激烈，加之政策及用户对食品安全的要求不断提升，公司仍面临一定的挑战。
 

今年上半年，公司营收增长放缓，主要为公司总营收涨幅不明显。2019年一季度，涪陵榨菜总营收共计5.27亿元，同比仅增长3.81%，但其归母公司净利润为1.55亿元，同比增长35.15%，仍保持在一个较高的水平，二季度归母净利润1.6亿元，同比下降了16.18%。造成这种情况的主要原因为公司佐餐开胃菜及泡菜产品销售的下滑，且新品销售不及预期，导致今年上半年公司整体动销缓慢。为应对这种情况，公司也在销售上进行了相应的调整，将渠道下沉，从经销商层面转向公司主导，新增经销商约300家。
 

虽然上半年公司营收放缓，但毛利率水平却稳步提升，主要原因为去年公司制定了“高成本+高价格+高毛利+卖精品”的市场大竞争运行模式，作为榨菜行业的龙头，涪陵榨菜具备一定的行业定价权，并于去年11月1日发布公告称将上调部分产品的价格，提价幅度为10%。同时，原材料青菜头今年出现丰收，成本价较去年同期下降20元/吨。在这些因素的影响下，公司上半年毛利率出现了一定程度的上涨。但提价的做法是否会影响公司的营收，能否站稳市场仍受到了外界的质疑。
 
溢价协同：溢价协同表现一般，长期小于0

从公司的长期溢价协同表现来看，一直保持在较为稳定的水平，但一直在0以下，这个反应了公司的市值增长仍未完全反映其内在价值的增长。2011年涪陵榨菜被指炒作股价，投资者认为公司在核心产品的深度创新与开发上着力不足，导致市场不愿给与涪陵榨菜较高的溢价，2011年公司短期溢价协同仅为-0.73。随后公司业务稳步增长，溢价协同逐步回升。但2014年受宏观经济增速持续放缓影响，公司榨菜产品销量同比出现下滑；同时市场推广力度的加大使得推广费用增加，导致公司业绩短期承压，公司内在价值几乎上年持平，投资者也并未给予较高的溢价。2014年以后公司业绩不断增长，经营状况改善，公司内在价值稳步提升，但市场给与的溢价并不高，导致公司溢价协同一直维持在较低的水平。
 
截至2018年年报，公司长期溢价协同值为-0.63，短期溢价协同值为-0.25。
 
总结：下沉渠道+提价政策，未来业绩有望修复
公司作为国内榨菜业的龙头，在目前行业竞争较为激烈的情况下，首先通过技术（乳化技术、充氮技术等）上的提升使得涪陵榨菜坐上了头把交椅。
 
其次，最近几年涪陵榨菜更是频繁提价，3年涨价4次，截至2019年中报，公司销售毛利率已达到58.55%。每一次的涨价对于企业来说都是对产品、宣传和品牌的综合考验。在如今消费升级的大趋势下，消费者对于多次涨价的接受力大大增强，因此频繁提价对涪陵榨菜的销售不构成太大的影响。但是作为榨菜产品，其提价空间有限。同时，公司开展新一轮的渠道下沉，以提升销量。笔者认为，受此影响，预计今年下半年公司销售费率仍将维持在高位，并且渠道的开拓具有一定的滞后性，营收增速预期修复或将较为缓慢。
 
从公司溢价水平来看，市值增长并没有很好的反映其内在价值的增长。上市以来，公司的一些炒作与大股东频繁减持使得投资者不愿给与其较高的溢价，即使在2014年以后公司业绩高速增长，市场也没有很好的反应出来，导致公司溢价协同值长期为负。公司或存在一定的市值管理需求。在进行常态化、系统性、综合性的市值管理之后，公司市值增长有望反应其内在价值的增长。
 
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
4、本报告的版权归本公司所有，如有引用须注明出处为融客投资，且不得对本报告进行有悖本意的引用与修改。
5、如有疑问或业务洽谈，请联系融客研究部 021-54668032。
本期是量检市值管理2019年的第30期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有205期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！