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量检市值管理第206期（融客市值管理286期）


过去几年，招商银行依靠其高瞻远睹的零售银行战略在银行股中拔得头筹。低廉的负债成本和优良的资产让其他银行眼红，也为股东带来了丰厚的收益，市场也给予其巨大的溢价。零售可谓招行的制胜法宝，而其他银行也在奋力追赶。
 
2016年，平安银行新任董事长谢永林提出“科技引领、零售突破、对公做精”的战略方针，要求平安银行做大零售银行，至此平安银行也在质疑中开始了自己的转型道路。
 
平安银行的零售银行业务能否从激烈的竞争中突围？零售能否助力平安银行成为第二个招行？转型3年平安银行的市值增长不过10%，目前其市值与内在价值是否匹配，其市值是否具有进一步上升的空间？本期我们将使用溢价协同模型对平安银行进行分析，希望通过本期的分析，大家能对平安银行有一个客观的认识。
 
市值端：转型期间市值波动剧烈
公司市值在2015年的牛市中达到高点2474亿元后，随着大盘下跌。至2015年年底，公司市值仅1700亿元，同期利润218.7亿元，对应PE7.77。2016年，公司开启战略转型，但市场并没有立即给出反应，市值一直停留在1700亿元左右。2016年底，公司市值1562.5亿元，同期利润226亿元，对应PE6.94。
2017年中，随着白马股市值普涨，叠加零售转型在带来的利好信号，平安银行开启了新一波的行情，半年间公司市值上涨逾60%并于17年11月23日达到新高2500亿元，对应PE10.85。随后在整个2018年，由于贸易战引发市场恐慌，大盘普跌，市场对平安银行的估值再度下降，公司市值再次探底，2018年7月跌破1500亿元。
总的来看，15年牛市之后平安银行的市值增长高于同期深证成指增长，但弱于银行业同期表现，并且市值波动剧烈，其波动幅度之大在1000亿市值以上的大公司中比较少见。公司市值在2015年的牛市中达到高点2474亿元后，随着大盘下跌。至2015年年底，公司市值仅1700亿元，同年利润218.7亿元，对应PE7.77。2016年，公司开启战略转型，但市场并没有立即给出反应，市值一直在1700亿元左右。2016年底，公司市值1562.5亿元，同期利润226亿元，对应PE6.94。随着大盘升温，2017年中，随着零售转型在财报中的数据体现，平银才开启了新一波的行情，半年间持续公司市值上涨60%+并于17年11月23日达到新高2500亿元元，对应PE10.85。随后在整个2018年，由于贸易战引发市场恐慌，大盘普跌，市场对平安银行的估值再度下降，公司市值于2018年7月再次探底，最低市值跌破1500亿元。

数据来源：wind
 
今年年初，平安银行市值再次进入上行空间，并在中报利好传出后创出新高，而背后的支撑逻辑则是其零售转型进一步深化。虽然ROE没有回升，但2018年年报与2019年中报均出现了经营状况明显好转的迹象，市场对其估值上升，在中报发布后，公司市值达到新高2773亿元，对应PE9.39。
 
价值端：零售转型拐点出现
16年平安银行宣布转型后三年的营收增长速度和ROE均低于行业平均水平。这主要是因为新增零售存款成本较高、活期率低，新增零售贷款不良率高；同时公司专注零售，不得不牺牲在对公领域的一些增长机会。
数据来源wind
目前平安银行的ROE仍低于行业平均，但值得注意的是，三年转型已经对平安银行的资产负债结构产生了深远的影响，从2019年的中报中我们可以看到许多有利信号。
首先是零售业务规模大幅增长。有赖于大股东中国平安提供的渠道，公司零售客户数量实现了飞升。2019年中，零售客户较2016年增长了125%至9000余万户。2019年信用卡数据已经接近招行：发卡张数达到5579.3万张，消费金额1.62亿元。此外，在AUM、高端客户数量等方面公司也取得了很大的进步。但在不良率和存款成本率等方面，公司还明显落后于招行。
  平安银行 招商银行 单位
零售客户 9019.42 13400 万户
AUM 1.76 7.26 万亿元
单户平均AUM 19515 54179.1 元
高端客户 71.97 255.94 万户
个人存款平均成本率 2.68% 1.22% -
零售存贷利差 5.06% 6.28% -
零售贷款不良率 1.09% 0.74% -
零售存款活期占比 32.34% 70.56% -
信用卡 5579.3 6134.31 万张
信用卡交易总金额 1.62 2.04 万亿元
 
 
零售规模带来了营收结构的全面改变。2019年，公司零售业务贡献的营收与利润比重分别为56.9%与70.2%，这一比例不仅高于2016年公司的前值29%与44%，甚至大幅超过2019年招行的零售收入、利润占比。零售金融毫无疑问已经取代批发金融，成为平安银行最重要的收入与利润来源。
其次资产质量显著上升，不良状况开始出现转折。平安银行的零售贷款利率显著高于招行和四大行，说明在近几年的发展中，平安银行选择了部分风险较高的客户，因此可以得到更高的利率。高风险资产带来的最大问题就是坏账侵蚀利润，不过这类问题正在改善。2019年中报不良余额349.25亿，较第一季度下降4.87亿；不良率1.68%，较第一季度降低5个基点。这是近年来平安银行首次出现环比双降，这说明平安银行不良已经显著好转。第二季度不良覆盖率182.53%，较第一季度提高了11.96个百分点，拨贷比3.06%，较第一季度提升0.12个百分点。不良双降是非常明确的信号，这说明在转型期间由于激进扩张带来的不良资产逐渐被消化，新增资产质量升高，利润增长有望加速。
总的来说，平安银行目前正处于转型的关键时刻。零售银行业务高歌猛进的同时带来了高不良、高成本等问题，能否通过精耕细作把大而不强的零售业务转化为护城河是公司转型成功与否的关键。
 
溢价协同:溢价协同长期稳定偏低，市值仍有增长空间



公司长期溢价协同较为稳定，在±0.2范围内波动，市值基本可以反映其内在价值。16年公司开始转型后市场给予肯定，并在2017年给出了较高溢价的估值，市值同比增长36%，短期溢价协同为0.38。2018年受A股整体估值下跌影响，公司市值回落35%，短期溢价协同值为-0.42。
截至2018年末，公司长期溢价协同值为-0.28，短期溢价协同值为-0.42，市值未能充分反映公司的内在价值。
 
总结：期待零售转型后的市值增长
公司作为零售银行业的追赶者，依靠大股东中国平安的渠道资源，各项零售数据都在追赶招行，虽然公司目前还存在负债成本高、资产质量低的问题，但2019年的中报已经释放出了明显的转好信号，预计未来公司经营情况会有明显改善。
从公司溢价水平来看，以往的市值基本上能反映出公司的内在价值。但在近三年的转型期中，公司市值波动较大，市场未能充分反映公司的内在价值，转型成功后期待市值进一步上升并保持增长。近几年的大幅波动说明市场对公司的预期变动较大，公司的战略未完全得到市场的认可，而公司并未结合自身价值对公司市值进行有效的管理。公司可考虑进行综合性、常态化的市值管理，稳定市值，使市值充分反映公司的内在价值。
 
 
本期是量检市值管理2019年的第31期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有206期。
 
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
 
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
重要声明：
 
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
 
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
 
3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
 
4、本报告的版权归本公司所有，如有引用须注明出处为融客投资，且不得对本报告进行有悖本意的引用与修改。
 
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