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量检市值管理第209期（融客市值管理289期）


万科活得还好吗

2018年9月末的时候，万科喊出了“活下去”的口号。
住房分配货币化改革以来，房地产一路高歌猛进20年，虽然每一轮周期的底部都有中小房企倒下，但规模大的房地产企业大多赚得盆满钵满。因此很多人都不理解万科这种房企优等生为什么还要考虑如何活下去，但在今年的房地产市场上，我们兴许能找到答案。
从短期的政策面与金融市场来看，中短期融资环境缩紧，高负债+快速销售回款模式正受到挑战；住房利率锚从贷款基准利率换为贷款市场报价利率，意味着以后央行实施宽松的货币政策时，住房市场也可以通过市场报价实现较高利率，资金再难以流入楼市。从中期的土地供给来看，2017年开始，建设用地审批全面和去化周期挂钩，土地供给会愈发趋于理性。从长期的人口结构来看，我国少子化、老龄化趋势明显，长期购房需求不足。​
从各个方面看，当下房地产行业是困难的。虽然上半年房地产上市公司利润增长依然强劲，但由于我国的会计准则对房地产销售收入确认有一定的延后，因此房地产公司的利率其实反映的是1-2年前的销售情况，当前利润其实反映的是前两年楼市高点时的经营情况。就最新公布的数据来看，上半年全国商品房销售面积不涨反跌，三季度土地市场量价齐跌，楼市寒意渐浓。8月，内部会议上，融创董事长孙宏斌称当前的融资状况收紧史无前例，今年的房地产可谓很难了。

图1：来自网络
 
到今天，我们逐渐理解万科为什么在2014年率先提出“白银时代”的概念，为什么会在2018年楼市尚好时喊出“活下去”的口号体现了其管理层对市场深刻的认识和背后居安思危的经营理念。
万科现在活得怎么样？本期就让我们从溢价协同的角度对这家房地产龙头的过去即现状进行解读，希望通过本期的解读，大家能对万科的有所了解。
 
市值端

图2：万科2010年-今市值增长情况
 
以2011年为起点，万科的市值表现相当强劲，10年间市值增长超200%。从2011年到2015年，万科的市值表现与申万房地产指数基本持平，略好于行业。2015年的大牛市中，万科市值表现平平，涨幅远不及同期的深成指涨幅与申万房地产指数涨幅。万科市值长期被低估，但公司并没有及时作出反应，通过合理的市值管理手段使市值充分反映内在价值；低估的市值引起了“野蛮人”宝能的关注，宝能系在2015年多次在二级市场上举牌万科，截至2015年12月11日，宝能系持有万科股份的比例达到了22.45％，意图入主万科。但是万科创始人、董事会主席王石对此表示强烈反对。为了阻止宝能入主，万科停牌并希望引入深圳地铁对抗宝能。2016年6月17日，万科披露重组预案，拟以发行股份方式收购深圳地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。当天的董事会以7票同意、3票反对，通过了相关收购议案，而3张反对票全部来自此前的第一大股东华润。几经波折，深圳地铁先后收购华润、恒大所持万科股份，成功成为万科第一大股东。
宝万之争中参与的各方各有输赢，但从公司市值来看，大部分投资者都是赢家——在各方争夺中，万科的市值一路上涨，屡创新高。2016年后万科市值强劲的增长一方面是楼市转好、企业内在价值增长的结果，另一方面也是各方争夺，积极竞价的结果。
宝万之争的起源在于万科的市值低估，无法反映公司的内在价值。对万科这样职业经理人主导的公司，如何通过市值管理使得公司市值充分反映股东利益，不至于招致“野蛮人”的觊觎是管理层需要重点考虑的。
 
价值端

图3：头部房企ROE&ROA
虽然房价高企，但从ROA单个指标来看，房企并不算赚钱。从万得统计可以看到，2018年申万房地产行业ROA均值为3.89%，在104个申万2级行业中排名中游，并算不上暴利。这主要是因为房地产开发周期长、投入大，若完全以自有资金投入，投资收益率并不算高。

图4：头部房企毛利率
从上图中我们可以看到头部房地产开发商销售毛利率也并不算高，极个别优秀的企业才能达到40%。事实上，房地产行业毛利仅在25%左右，毛利再减去销售与管理成本以及资金利息等（一般占到销售收入的15% - 20%），开发商能拿到手上的净利润并不多，行业净利率仅12%左右。
房企的ROA虽然不高，但ROE非常可观，头部企业超过20%的ROE令大多数企业眼红。为何房企的ROE和ROA差距如此之大呢？
其中的门道在于杠杆率。
房地产是负债率极高的行业，2018年行业的整体资产负债率高达79.99%，仅次于银行与保险这两大金融行业。通过高额负债，房企能够以较少的自有资金撬动规模庞大的项目，为股东带来丰厚的收益。

图5：万科与行业平均资产负债率
 
碧桂园、恒大等以往不及万科的房企在这两年高歌猛进，销量直逼甚至超过万科的诀窍就在于此：通过极为激进的投融资策略上马大量项目，再通过提高周转效率来快速回款。高杠杆经营的好处显而易见，但同时也会带来大量问题，其中最显著的就是风险增加，导致融资成本显著上升。这也是为什么近年来恒大、融创等企业发行的企业债利率节节攀升，多次突破10%。
需要特别提及的是，由于我国的会计准则规定，房地产企业必须在房屋交付后才能确认收入，在这之前，房地产企业的销售收入需要计入预收收入（合同负债）。合同负债在房企负债中能占到非常大的比例，以万科2018年年报为例，公司总负债1.29万亿，其中有5千亿都是合同负债。由于合同负债只要在房屋交付后即可确认为收入，风险很低，因此考虑合同负债与相关资产后，我们很容易对企业的负债水平及破产风险做出高估。同时合同负债拉高负债，使得整个行业的负债率差异不大，通过资产负债率很难区分不同企业间的​经营差异。​
为了客观评估各个企业的真实负债水平，行业内一般使用净负债率（（有息负债-货币资金）/净资产）来衡量房企负债水平的高低。通过这个指标，我们不难发现万科的经营是多么的稳健。2011年至2018年，万科的净负债率均接近或低于30%，远低于行业平均，财务状况非常健康。

图6：万科与行业净负债率
 
大家可能难以理解，债权人只会对风险较大的借款要求风险溢价，头部房企的借款为什么会有风险呢？事实上房企还不上款的风险只有一个，那就是房子卖不出去。这样的事情并非不可能发生，其实在5年前就发生过。2014年，时任万科总裁郁亮就提出了地产的“白银时代”：万科认为那时中国的房地产存量已经过剩，未来行业将会越发困难。
郁亮的判断正确吗？在今天看来确实是正确的，因为由于2012年-2014年国家收紧房地产企业的融资环境，造成中小开发商现金流紧张，同时投资过快导致市场不景气，中小房企难以回款，开发商降价出售引发市场悲观预期，进一步导致市场不景气，楼市量价齐跌，中小房企开始破产，资金断裂造成系统性风险。
但这个判断又是错误的——因为郁亮没有判断到国家会在2015年提出去库存。经过2015年和2016年实施的一些列刺激政策，楼市再回高点；各地房价屡创新高，而万科由于“白银时代”的判断，一直稳健经营，错失了这一轮行业的高增长机会。
​虽然通过去库存，前一次的危机已经平稳度过，但市场已经明白，房地产并不是毫无风险的行业，激进经营的企业风险不容小觑，市场自然也对其要求更高的利率水平。近两年的情况与2012年-2014年时有几分相似：融资环境收缩、楼市遇冷，这大概也是万科喊出“活下去”最重要的判断依据。这种谨慎的经营态度让万科获得了市场的认可——2018年万科企业债融资成本不到4.5%，超短期融资券最低发行利率仅3.13%。对于高负债行业，较低的融资成本意味着企业在行业景气时可极大程度地释放利润，同时能在行业不景气时有能力安然度过。
那么忧虑“活下去”的万科，现在活得怎么样？​
2019年中报来看，万科不仅活下来了，还活得很好。
上半年实现营业收入1393.2亿元，同比增长31.5%；净利润118.4亿元，同比增长29.8%；每股基本盈利1.06元；全面摊薄的净资产收益率为7.35%，较2018年同期增加0.59%。单看第二季度，万科营收909.45亿元，同比增长21.02%，净利润107.21亿元，同比增长30.29%。1-6月实现销售面积2150.1万平方米，销售金额3340.0亿元，同比分别上升5.6%和9.6%。按建筑面积计算，82.0%的新增项目位于一二线城市。。
​结合万科当前的土地和项目储备来看，，万科的主营业务维持年20%-25%的增长是可以预期的。稳固好基本盘的同时，公司也在积极谋划转型，公司当前从物业、商业开发与运营、物流仓储服务、租赁业务等方面发力，希望找到公司的第二增长曲线。
溢价协同

图7：公司长期、短期溢价协同

图8：公司长期、短期溢价协同行业偏离
从2011年至今，万科的经营非常成功，但公司市值上的增长却没有跟上内在价值的增长。公司的长期溢价协同10年间一直为负，仅2015年一年为正，说明市场长期未给予其溢价，公司市值并未很好地反映其内在价值。多数年份，公司的溢价协同长期及短期行业偏离为负，不达行业平均，这对一家行业龙头企业来说，是极不合理的。
 
总结
作为我国房地产企业当之无愧的龙头，万科以其经营的稳健受到市场的认可；虽然在本轮房地产上行周期中公司内在价值并没有如一些激进房企一样显著增长，但公司管理层高瞻远睹的战略为公司在未来行业下行时的稳定增长奠定了基础。
从公司溢价水平来看，公司的市值并不能充分反映其内在价值，市值被低估给了“野蛮人”机会，也对公司的经营造成过诸多不利影响，公司应考虑进行综合性、常态化的市值管理，稳定市值，使市值充分反映公司的内在价值，使合理的市值为公司长远发展保驾护航。