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量检市值管理第210期（融客市值管理290期）


头图
金地集团
上一期量检中，我们介绍了房企龙头万科。万科从1988年开始从事房地产业务，可谓是中国房地产市场最早的一批掘金人。在21世纪初，高歌猛进的房地产企业不只一家；十多年前，融创、恒大和碧桂园都还不若今天一样赫赫有名，地产界广受称赞的四块金字招牌是“招保万金”。招商蛇口、保利、万科和金地凭借优良的经营水平与雄厚的资金实力获得了市场认可，是地产界最闪耀的明星。

而今天我们要介绍的这家公司金地集团（600383.SH）成立于1998年，从1993年开始涉足房地产业，是和万科一样见证中国房地产发展的老字号房企。
近十年来，金地的经营情况如何？其内在价值的增长是否仍在房地产行业中领先？上市公司市值否充分反映了公司的价值？本期，就让我们从溢价协同的角度对这家老字号房企进行解读，希望通过本期量检，大家能对金地集团的现状有充分的认识。
 
市值端

图2：金地集团2011年-今市值增长情况
以2011年至今，金地集团的市值增长约90%表现一般，好于同期房地产行业涨幅（42%）与沪指（3%）。在今年以前，公司的市值走势走势基本与申万房地产行业市值走势基本一致，说明公司经营情况与全房地产行业大体相当，市场根据公司经营情况给予其相应的估值。可以说，过去几年，金地集团的经营情况不尽人意，并没有体现出其地产龙头的优势，反而被头部房企拉开了差距。
2019年以来，随着2018年年报以及各季度财务报表出炉，公司市值增长明显；从财务数据看来，公司目前正奋力追赶，有望实现超行业平均的高增长，故市场给予了较高的估值。
 
 
价值端

图3：金地集团营收增长情况

图4：金地集团利润增长情况
 
从2000年末上市末至今，金地集团的营收与利润增长很强劲。营业收入从6.63亿元增长至超500亿，净利润从2001年的1.19亿元增长至121.05亿元（2018年）。放眼A股，这样的增长可谓喜人了。但若在同行业中进行比较，尤其是与当时四大地产龙头中的“招保万”以及近几年突飞猛进的融创、恒大等企业相比，这样的增长就相形见绌了。
2018年，金地销售额是1623.5亿元，在房企中居16名，已经不再处于头部行列。仔细观察不难发现：金地集团每次公布的销售额与最终确认的营业收入差距都很大。以公司2016年的销售情况为例，金地集团2016年的销售额是1006.3亿元，根据房地产销售收入从合同负债确认为营业收入大约有两年的时间间隔，那么金地集团2018年的营业收入应该达到千亿规模，然而当年实际营业收入仅500亿元。
统计销售额和最终营业收入之间的差距如此巨大是因为公司倾向于选择合作投资的模式：在拿地后，金地引入合作方，共同出资开发。如2016年，公司总投资额399亿元，其中权益投资额169亿元，仅占42.4%；2017年，金地总投资额约1004亿元，其中权益投资占47%；2018年，金地总投资额约1000亿元，而权益投资仅占比40%。合作开发的模式有利于分摊风险，但也使得公司股东不能充分享受投资带来的收益。若将统计口径缩小到权益销售额，当前金地的销售排名可能已经在房企中排到30开外。
金地的落后主要是由于公司对房地产走势的一次误判。时间回到12年前，上市后，公司的营收与利润稳步增长，公司对房地产的前景看好，并决定进行大举扩张。2007年，公司斥资162亿元拍得14幅土地，而当年公司的营业收入仅75亿元。
然而，好景不长，市场有变。次贷危机冲击全球，国内楼市也受到了波及，房价、低价同跌。房地产是高负债行业，房子是否畅销都需偿还借款。为了回款，地产商纷纷降价。金地在07年激进扩张，偿债压力极大，只得将工作的重点放在销售与回款上，错过了低价拿地的好时机。09年楼市转好后，金地才缓过气来，
为了弥补08年拿地不足带来的损失，2009年金地又开始频频出手，拿下多宗土地，然而2010年“国十条“出台，堪称史上最严限购，金地旗下80%的项目处于限购区域，销售再次遇冷，公司不得不花费大量的精力来回款。
两次踏空让金地损失颇大，经营也从激进转向谨慎。在2012年-2014年去库存中，金地开始止步不前，和另外几家头部房企的差距逐渐拉大。
掉队显然也不是公司管理层愿意看到的，几年蛰伏后。公司开始加大拿地力度。2018年，公司的土地总投资额1000亿元，而当年营收仅500亿元。
随着大笔投资买地，金地集团的经营性现金流量净额也连续告负。2017年、2018年和2019年上半年分别为-69.89亿、-18.28亿和-70.56亿元。
 

金地集团净负债率
在土地市场上不停地买买买让同时公司的负债水平也逐渐升高，2019年中报显示公司的净负债率已经达到73.14%，已逼近公司净负债率的历史高点（2003年，88%）。不过相比2018年房地产行业的平均净负债率143.68%，金地集团还有较大的负债空间。
从公司的土地布局来看，二线及以下城市是公司投资的重点。这可以理解为公司希望通过下沉策略弯道超车。

2018年金地集团投资布局
深耕五环外的好处显而易见：较低的拿地成本意味着可以用同样的资金撬动更多的项目；同时在地方房企主导的小城市，知名房企凭借着自己良好的声誉与物业管理水平，很容易对当地企业形成降维打击，获得更大的毛利空间。
但其中的隐患也值得忧虑：据前几次房地产周期低谷的经验来看，三四线城市是最容易出现楼盘滞销、价格下跌的；而考虑到当前人口老龄化、年轻人口向中心城市聚集的趋势，这样的风险并非不可能发生。

房企毛利率对比
金地集团的
 
溢价协同

图7：公司长期、短期溢价协同

图8：公司长期、短期溢价协同行业偏离
从2011年至今，金地集团实现了较为稳健的增长，但相较公司曾经的龙头地位，公司近年的经营情况并不理想。公司的长期溢价协同大部分时间为负，仅2014年与2015年为正，说明市场长期未给予其溢价，公司市值并未很好地反映其内在价值。
多数年份，公司的溢价协同长期及短期行业偏离为正，但长期行业偏离基本不超过20%，说明公司的溢价协同水平与全行业基本一致。2013年，在房地产市场情况恶化，房地产企业市值普跌的情况下，公司的市值与内在价值微跌，基本保持稳定，同期行业偏离高达0.45，说明公司经营稳健，具有较好的抗风险能力。但在市场景气，行业回暖后，公司行业偏离反而下降，说明公司增长动力不足。
 
总结
作为老字号的房企四大金字招牌之一，金地集团的一直在行业内具有良好的声誉。对行业周期的误判使得公司两次踏空，错失了最好的发展机遇。当前公司处在奋力追赶，力争上游的发展阶段，近几年加大囤地、提高销量，凭借当前的土地储备有望为公司带来更高的增长；同时公司当前投资加大、负债水平提高，也需要提防市场变化带来的风险。
 
从公司溢价水平来看，前几年公司经营情况不理想，市场也给予了其相应的低估，当下公司经营情况转好，公司有机会获得溢价提升。

结合公司当前经营情况，并参考券商研究所的研报，我们沿用2018年的每股净资产10.48元，给予公司每股净收益2.2元的预期；由于公司经营情况改善，估值提升，预计公司短期溢价协同为+0.2，由计算器得出，2019年预期每股市值14.22元，截至发文前，公司每股市值12.88元，本年还有约10%的上涨空间。
随着公司经营改善，金地集团市值今年已获得较大的提高，若当前的经营情况可持续，公司市值有望继续升高。在业绩提升的同时，公司应考虑进行综合性、常态化的市值管理，使市值充分反映公司的内在价值。