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量检市值管理第212期（融客市值管理292期）

 
 
昨天宁德时代早盘大涨8%，细究原因，原来是因为市场传闻宁德时代将成为特斯拉的全球合作伙伴。昨晚特斯拉辟谣后，公司股价今晨回落。
作为中国动力电池行业的执牛耳看，宁德时代自2018年上市以来就受到市场的关注。

2018年正是我国新能源汽车发展如火如荼的时候。新能源汽车产业增长强劲，对动力电池的需求旺盛，借着市场与政策的东风，宁德时代在2018年也交出了一份靓丽的财报，公司当年实现营业总收入2,961,126.54万元，与去年同期相比增长了48.08%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为312,831.48万元，同比增长31.68%。

宁德时代的成功，很大一部分是因为赶上了新能源汽车产业爆发的时点；然而市场多变，2018年中至今，我国的动力电池市场已经发生了很大的改变：补贴退坡催动市场降温，双积分政策迫使车厂改变经营策略；传统整机厂纷纷进军动力电池产业，“动力电池白名单”退出历史舞台，外资电池厂加速反扑中国。在竞争加剧，各方短兵相接的市场上，宁德时代是否能继续独步天下，傲视群雄？本期的量检中，就让我们深度解析宁德时代，从溢价协同的角度探讨公司的市值与价值。。
 
市值端：上市增长远超行业

上市之初，电池独角兽市值一飞冲天，上市一个月市值涨幅达到了惊人的150%，这在千亿级别的IPO中十分罕见，市场对宁德时代的厚望可见一斑。哪能可贵的是，宁德时代并没有经历一般新股常见的暴涨暴跌，短短一年公司市值就已经站稳发行市值的两倍。公司市值有这样优异的表现无疑是因为其经营成果得到了市场的充分认可。
 
价值端：电池龙头面临挑战
过去几年是中国新能源汽车产业集中爆发的时间。在国家政策的支持下，我国新能源汽车市场逐步成长，到了2015年，我国已经成为全球最大的新能源汽车市场；到了2018年，中国已经独占当年全球新能源汽车一半的销量。

2018年全球新能源汽车市场
新能源汽车市场景气带动了产业的上下游，其中动力电池行业尤为受人瞩目。我国先后诞生了一大批实力雄厚的动力电池企业。2018年，全球出货量前10的动力电池企业中，有7家是中国企业。

宁德时代全称是宁德时代新能源科技股份有限公司，成立于2011年，前身是ATL 的动力电池事业部。成立仅7年，宁德时代已经成为全球第一的动力电池供货商，公司在市占率、营收、利润等方面均全面领先。

近几年电池行业虽然需求大增，但也并非猪也能起飞的风口。为什么在大量企业涌入的动力电池行业，年轻的宁德时代能独占鳌头呢？这背后的答案就在于技术研发。宁德时代的老东家ATL新能源科技有限公司（Amperex Technology Limited）是世界领先的锂离子电池生产商，公司在高质量可充电式锂离子电池的电芯、封装和系统整合等方面均处于全球尖端水平。可以说，上市之初，宁德时代就获得了最顶尖的技术加持。

公司成立后，针对动力领域的电池应用，又进行了深入研发，攻克了多个技术难题，基本上实现了动力电池所有核心技术自主研发。

宁德时代自主研发的核心技术
宁德时代的研发之强悍在其年报披露的研发数据中可见一斑，以2018年为例，宁德时代的研发人员4271人，占到了员工总人数的16.96%，研发投入19亿元，占营收比高达7.62%。排名第二的国轩高科研发人员仅1136人，研发投入4.93亿元，与宁德时代差距甚远。

宁德时代研发投入数据
研发带来的好处有两点，其一是宁德时代凭借尖端的技术拿下了多家整车厂的新能源汽车动力电池订单，其二是宁德时代可以在其他厂商毛利率逐渐缩水的时候，凭借较好的议价能力和较低的出货成本赢得更高的毛利率。

A股动力电池上市公司2018年毛利率

A股动力电池上市公司2019年第三季度毛利率

从成立之初到2018年，领先的技术支撑了宁德时代的高增长，但这种高增长是否可持续呢？宁德时代的技术优势对国内厂商来说非常明显，其他厂商暂时难以赶超。威胁来自海外，以往由于工信部的新能源汽车动力电池“白名单”限制外企电池的补贴，国内厂商能够与国外厂商一较高下，但6月24日，工信部官网发布文件称，为深化"放管服"改革的精神，决定自2019年6月21日起废止《汽车动力蓄电池行业规范条件》，第一、第二、第三、第四批符合规范条件企业目录同时废止。这意味着，在业内存在近4年的新能源汽车动力电池"白名单"正式取消。
此事早露端倪。去年以来，曾经黯然退出中国市场的三星SDI、LG化学、SKI纷纷回归。其中，SKI与天齐锂业签订供货合同，收购了电池材料企业灵宝华鑫；LG化学与华友钴业合资；三星SDI则在去年年底重启西安电池项目。松下则选择大幅扩张苏州和大连的动力电池产能。围绕动力电池供给，日韩电池企业卷土重来，加速在我国生产线落地。
早在2015年，三星等厂商就将三元锂电池的价格降至1元/Wh，而彼时国产动力电池出厂价还在2.5元-3元/Wh。宁德时代在2018年的电池价格为1.17元/Wh，与国际一流厂商相比还有不少的差距。另外，宁德时代的三元电池单体密度现在是200wh/kg，而松下电池为特斯拉提供的动力电池能量密度超过300wh/kg，宁德时代的到2020年的规划是250wh/kg-300wh/kg，基本能与松下抗衡。
外资进入叠加新能源汽车市场降温，宁德时代第三季度单季的营收和净利润增速均出现减速。财报显示，今年第三季度，宁德时代营收为125.92亿元，同比增长28.8%；归属股东净利润13.62亿元，同比下降7.2%，扣非后净利润同比下降11.01%。第三季度业绩同比下降，宁德时代则称系部分产品售价下降，毛利率有所降低，再加上第三季度研发投入增长、管理费用增加，费用占收入比例有所上升。三季报表明了当下的动力电池行业竞争正在加剧，随着国内厂商产能扩大以及外资低价电池进入市场，毛利率会逐渐拉低，从宁德时代利润下降的趋势来看，这家动力电池龙头的技术优势恐怕难以维持同前期一样的高增长。但考虑到公司在国内具有明显优势的产能布局以及后续的研发升级，我们预测公司的增长会放缓，但不至于停滞。
溢价协同
由于公司上市时间较短，我们无法计算出公司的长期溢价协同，但借助融客Online计算器，我们可以对公司的溢价协同表现进行。

查询三季报，可知公司当前每股净资产为16.72元，使用万得券商一致预期预期每股净收益2.04元/股，查询可知公司上市后累计分红4.15%，11月6日公司市值75.9元/股。计算可得，公司短期溢价协同-0.17。
短期溢价协同小于0，说明公司业绩增长的同时，市场并没有给予公司充分的认可。这主要是因为当前的动力电池市场逐步开放，公司经营面临前所未有的挑战，市场对公司前景没有形成一致看好的预期。
总结
宁德时代作为国内动力电池市场的龙头，在新能源汽车产业爆发中吃尽红利，增长迅猛。但随着外资与国内整车厂进入动力电池领域，行业竞争逐步加剧，行业毛利步步下调，公司的经营正经历前所未有的挑战。公司未来的关键就在于能否依靠技术优势成功突围，若公司在2020年能将能量密度提升至超300Wh/kg，同时将成本降至与国际厂商相同的水平，那么依靠公司目前在国内的产能布局，公司有望持续高增长。如果公司在技术上未能成果突围，可能将深陷恶性竞争的泥潭，利润受到严重挤压。
在积极研发创新的同时，也建议公司进行综合性、常态化的市值管理，在资本市场上维持行业龙头地位，使公司市值充分反映公司内在价值。