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量检市值管理第213期（融客市值管理293期）

 

今年6月18日在创业板上市的公司卓胜微（300782.SZ），一经上市便受到各路资金的热捧，连续12个涨停板后才开板。从上市到现在，短短五个月，卓胜微的市值走出了一条非常漂亮的上扬曲线。

11月13日，大涨5.13%后，卓胜微股价报收440.5元，公司市值440.5亿元，是其发行日开盘市值的10.43倍，成为名副其实的10倍股。公司股价仅比长春高新（000661.SZ）差一个涨停板，为A股股价第三高的公司。
在新股开板时间越来越短的A股市场上，卓胜微为什么能得到各路资金的青睐，其背后到底是有坚实的基本面支撑还是简单的题材炒作？本期的量检就让我们对这家新晋股王进行深度解析，一起来探讨其市值是否高估。
卓胜微由许志翰创办于张江高科技园区，创办之初就得到了知名风险投资红杉资本和盈富泰克的支持，公司最初专注于电视芯片领域，又在2009年转型生产射频芯片。2009年,我国进入3G时代，射频芯片需求很大，市场上出现了供不应求的状况。传统的射频芯片厂商,如英飞凌使用IDM模式（见下图），产能扩张周期比较长，将大部分产品供给汽车、工控等行业后，只有少部分能留给消费电子。当时的射频芯片市场异常火爆，甚至三星这样的知名厂商都不能得到供货保证。许志翰抓住机会， 通过Fabless模式扩大产能，拿下了三星的订单。之后公司便一直专注于射频前端芯片设计，IPO前已迅速成长为一家在射频器件及无线连接专业方向上具有顶尖的技术实力和强大的市场竞争力的芯片设计公司。

集成电路商业模式示意图
 
公司的主营业务是频射前端芯片的研究、开发与销售。主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。

报告期内公司核心技术产品收入占公司营收比例（万元）
未涉足过半导体行业的投资者可能想问什么是射频前端芯片。其实射频前端芯片是由射频开关、射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波器等数十个功能单元形成的系统，这些子单元互相协调工作，最终实现的功能是连接移动终端的天线与收发器。

智能手机通信系统结构示意图
我们不需要详细了解射频前端芯片的工作原理，只需要知道它是移动智能终端产品的核心组成部分就可以了。可以说，每一台移动终端都需要射频前端芯片才可以工作，而别的领域也不太需要用到此类芯片。所以根据全球移动终端的出货水平，我们完全可以预测射频前端芯片市场的大小。

全球移动终端出货量数据来源（百万台）：Gartner
随着移动终端功能逐渐完善，近年来手机、平板电脑等移动终端的出货量保持稳定。根据 Gartner 统计，包含手机、平板电脑、超极本等在内的移动终端的出货量从 2012 年的 22 亿台增长至 2017 年的 23 亿台，预计未来保持稳定。据此我们也可以推断，射频开关的市场也不会有太大的波动。

全球射频开关销售收入（亿美元）
数据来源：Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2017

全球低射频低噪声放大器销售收入（亿美元）
数据来源：Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2017
近几年射频开关销售收入略有增长，这主要是技术革新推动的需求增长。如智能手机2011 年及之前智能手机支持的频段数不超过10 个，而随着 4G 通讯技术的普及，至 2016 年智能手机支持的频段数已经接近40个；因此，移动智能终端中需要不断增加射频开关的数量以满足对不同频段信号接收、发射的需求。
就行业数据来看，我们基本可以认为卓胜微所处的行业是一个存量市场主导的行业，除非出现重大技术革新，否则市场需求不会有10%以上的增长。
短期内会有这样的增长点吗？事实上是有的。
当下通讯市场最大的技术革新是从4G到5G的变革，5G所支持的频段数更多，通讯质量要求更高，5G手机中的射频芯片价值量预计也会显著高于4G，这对射频元件的供应商来说可谓是一大机会，也可能为行业带来新的增长点。
 
公司未来＆估值
5G概念是市场看好卓胜微的重要原因，我们也在5G快速发展的大背景下对卓胜微当前的估值进行分析。
首先判断行业增速。5G的爆发必然是一个循序渐进的过程，技术的革新需在在2-4年的时间内兑现为产业红利。我们不妨参考2014年前后4G爆发时的射频芯片行业的增速。预计5G手机未射频前端带来的价值增量在150%-200%之间，这与4G相对3G的价值增量大致相同。可以认为从2020年-2022年，射频开关的市场规模增速再次回到15%，放大器的增速可达8%。那么根据历史经验，在这段时间内，行业龙头公司可以达到50%以上的高增长。
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数据来源：Gartner等
其次判断卓胜微的销售收入增速。由卓胜微上月公布的三季报，三季度营业收入同比增长159.08%，年初至三季度营业收入增长123.80%，收入增长非常强劲，同时产品毛利率维持在50%左右，净利率维持在维持在30%左右。依照前三季度的增长水平，今年的净利润应该在4.2亿元左右（增长140%）。
我们不妨做一个简单的两阶段模型假设，即公司营收在2020年至2022年这段时间经过爆发性的增长后，营收降低到10%左右。假设的依据主要有两点：一是公司的主要竞争对手SKYWORKS在17年-19年这段时间的营业利润增速维持在5%以下。卓胜微这两年乘着射频芯片国产化的东风，实现了高于行业平均的增长，但行业龙头的经营表现反映出射频芯片公司的发展存在天花板——那就是不足300亿人民币的市场总额；其二是公司如果维持100%的增速，2022年的销售收入将达到100亿人民币，市占率基本能覆盖国产手机+三星的需求，很难期待公司再从SKYWORKS和QRVO等行业龙头手中抢客户。
依据今年的财务情况，我们对公司2022年的营业利润与对应PE作营收增速敏感性分析。

 
从敏感性分析可以看出，若公司未来几年营业收入增长大于70%，公司在2022年的PE将小于20，若公司2022年后维持5%-10%的增长速度，，该估值基本合理，若公司的营收增速超100%，则2022年的PE小于13，公司市值可能低估。
问题在于这样公司未来3年到底能维持什么样的增长水平？
卓胜微的三季度财报中，应收账款增长幅度达453.37%，远远高于营业收入的增长，这说明公司三季度产品赊销额度大大增加，推测是公司在通过赊销的方式冲销量，这种方式显然不可持续。不过，由于公司毛利率仍在增长，可以判断公司在下游客户中尚存在一定的议价权，公司营收应该也还具有较大的增长空间，起码未来3年营收增速低于50%的可能性不大。
从上述分析可以看出，当前卓胜微的市值基本能反映公司的价值。短期内公司市值波动取决于多空博弈与市场情绪；长期来看，影响公司市值的重要因素，其一是公司未来的经营情况，其二是市场给予公司的溢价协同。
  在积极开拓市场的同时，也建议公司进行综合性、常态化的市值管理，让投资者充分认识到公司的内在价值，为公司赢得更高的溢价协同。​