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量检市值管理第214期（融客市值管理294期）

A股最专注的公司
贝达药业是一家由海归博士团队创办的创新药企，公司自主研发的埃克替尼是一种小分子靶向抗癌药物，主要用于治疗局部晚期或转移性非小细胞肺癌。
2016年，公司在创业板上市，公司优异的业绩受到了投资者的关注，公司上市后连续15个交易日涨停，公司市值达到385亿元。上市当年，公司的财报也很靓丽，营收10.4亿元，利润3.68亿元。
 

埃克替尼属国家化药1.1类新药，化学结构和阿斯利康公司的易瑞沙（吉非替尼）及罗氏制药的特罗凯（厄洛替尼）相似。盐酸埃克替尼于2006年10月- 2009年8月在我国进行了健康受试者的I期安全性和耐受性以及治疗晚期NSCLC患者的疗效和安全性I/IIa期临床试验， 最终于 2011 年在国内成功上市销售。

 
埃克替尼上市为公司的收入及利润带来了快速增长，并成为公司收入及利润的主要来源。2013 年度至 2015 年度，公司主营业务收入分别达到 48,063.35 万元、70,435.59 万元及 91,459.45 万元，年均复合增长率为 37.95%；公司实现归属母公司所有者净利润分别达到 1.8亿元、2.7亿元及 3.4亿元，年均复合增长率达到 38.80%。而在报告期内，埃克替尼的销售收入占到了营业收入比例的 98%以上。
单一产品贡献超98%的营收，说贝达药业是A股最专一的企业也不为过。
竞争加剧业绩变脸
 
到了2017年，公司的业绩却突然变脸。当年营收10.2亿元，利润却大幅缩水，仅2.5亿元净利润，同比减少31.52%。2018年业绩下滑更是变本加厉，12.4亿元的营收仅带来1.67亿元净利，三年间公司净利率下跌近6成。

投资者大呼上当受骗，但其实公司的招股说明书里面早已说明风险：“根据国家知识产权局网站查询，埃克替尼的竞争产品吉非替尼在中国的结构专利将于 2016 年 4 月 23 日到期竞争产品的仿制药上市将可能导致公司的主要竞争产品吉非替尼和厄洛替尼降价，同时将可能导致公司为了应对加剧的市场竞争而调低现有产品的价格，进而可能会对公司的经营及盈利水平产生不利影响，不排除出现发行人 2016 年或上市当年营业利润比上年下滑 50%以上的情况。”

雪上加霜的是2018年，我国试点“4+7带量采购”，竞品吉非替尼赫然在列。以齐鲁制药的仿制药伊瑞可（吉非替尼片）为例，2016年，上市时，公司吉非替尼价格为每盒1600多元，至2018年底，每盒单价已降至500元。
 

竞争之下贝达药业也不得不降低产品价格。2016年的国家药品价格谈判中，公司生产的埃克替尼就降价54%，降价后为1399元。2018年再次降价，价格为1345.05元/盒。虽然，2017年2月份埃克替尼进入医保报销，2017年-2018年公司销量大涨，但销量上涨显然不足以抵消竞争加剧带来的负面影响。公司2018年营收12.4亿元，同比增长19%，但该年度销售费用达4.96亿元，同比增长26%，销售费用之高表明埃克替尼作为原创药的优势正在逐步瓦解。

投资者已经不能再期望埃克替尼为公司带来高增长，公司市值也一路狂跌，至2019年初，公司市值金120亿，较发行后的高点缩水近2/3。
 
专注研发推出新品
公司管理层显然也意识到了单一产品的优势不可能维持，因此也带领公司走上了转型之路。公司的主要转变有两点，一是研发新产品，二是转变经营模式。
贝达药业依靠研发起家，公司自然也非常重视研发，2018年研发投入占营收比48.2%，在A股药企中排名第二，高于恒瑞、信立泰等创新药企。

2019年中报显示，公司当前研发中药品共11个，其中大部分为抗癌药物。

公司正在研发的药品中最接近生产销售的是盐酸恩莎替尼（X-396），盐酸恩沙替尼有也是公司第一款全球上市的创新药。。这是一种新型强效、高选择性的新一代ALK抑制剂，对克唑替尼耐药的ALK阳性非小细胞肺癌患者有良好的疗效和安全性。
盐酸恩莎替尼治疗的ALK阳性肺癌发病率非常低，但在我国每年仍有35000例左右。目前主要使用克唑替尼对该病进行治疗，月均费用在50000人民币左右。全球来看，ALK抑制剂是一个百亿级别的市场，公司的盐酸恩莎替尼全球上市，预计年销售额10亿人民币左右。新药上市带来的高毛利、低销售费用优势有望为公司带来强劲的利润增长。

图表来源：药监局
值得一提的是，盐酸恩莎替尼的研发与生产模式与埃克替尼是有所不同的。而这从这背后，我们也看到了贝达药业的经营模式从单品成功的实验室经营向现代化、大型创新药企转变的过程。

埃克替尼这款药从创新、研发到临床试验、生产销售，都是由贝达药业自己完成的；而新产品盐酸恩莎替尼则采用了国际药企普遍采用的CRO模式。何为CRO？CRO是Contract(Clinical) Research Organization的缩写，其本质是一种研发外包。通过研发外包的模式，制药企业可以大幅减少研发费用，实现与外包机构的风险共担、利益共享。

其实国内的创新医药企业的产品源头大都不是来自公司内部，临床前CRO公司贡献了大部分新药来源，恒瑞、信立泰等药企均是买入新药，公司内部进行临床试验，并将药品推向市场。

贝达药业即将上市的盐酸恩莎替尼，其来源是美国公司Xcovery。2016年，公司出资 2,000万美元购买Xcovery公司308799股D序列优先股，占该公司总股本的19.30%。2017年，公司又出资2000万美元认购Xcovery优先股，持有Xcovery公司86.24%的股份。2018年11月，Xcovery公司又与国新国同达成战略合作，引进8000万美元投资支持盐酸恩莎替尼等项目在全球的临床和上市。

通过CRO的模式，公司能极大程度地利用各方资源、拓展产品线条，实现收益最大化。我们可以看到公司在新产品研发中大量采用了CRO模式。

2018年12月，公司与益方生物签订《合作协议》，受让BPI-D0316项目中国权益并独家在约定区域内进行BPI-D0316产品的开发及商业化。作为三代EGFR-T790M酪氨酸激酶抑制剂，D-0316的加入有望填补公司在服用EGFR-TKI耐药后T790M突变患者治疗领域的空白。

2019年1月，公司与荷兰Merus公司达成战略合作，获得MCLA-129项目（EGFR & cMet双抗）在中国的开发和商业化的独家授权。
坚持自主研发的同时，公司通过战略合作精心谋划布局癌症精准治疗生态链，特别是肺癌靶向药物产品矩阵已初现轮廓，未来将与盐酸埃克替尼、盐酸恩莎替尼等产品形成优势互补，有助于加快贝达药业在肺癌治疗领域的全面覆盖。
 
总结，估值与溢价协同
从历史数据来看，公司的市值与溢价协同值2018年均有所下降，这主要是业绩下滑导致的。

今年开始，由于市场预期转好，公司市值回升，截至11月20日，公司市值296亿元。
 
使用融客Online溢价协同计算11月20日公司的溢价协同，使用前一年度BPS5.45元，券商一致预期EPS0.5元，预计累计分红率与历史数据一致，公司每股市值73.77元。计算得公司2019年溢价协同0.74，溢价协同大于0说明市场对公司给予了较高估值。

​那么贝达药业当前的市值是否存在高估呢？我们进行两个假设：
  • 埃克替尼销售与净利润不再下滑，维持2019预期利润2.2亿元
  • 盐酸埃克替尼明年顺利上市，销售额三年后达到5亿元，毛利率95%+，净利率35%。
预测三年后公司利润3.95亿元，维持296亿元市值，PE74倍左右，估值明显偏高。
总的来说，贝达药业是非常优秀的公司。公司自主研发的抗肿瘤药物价格低、疗效好，前几年替代高价进口药，造福了我国肺癌患者。公司不参与价格低廉的仿制药，专注原创药，目前已在抗肿瘤靶向药领域全面布局，研发药品陆续上市对公司价值增长可形成强有力的支撑。，2019年公司市值增长较多，目前的估值较高，公司市值基本已充分反映了公司内在价值。
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医药企业在研发新药的过程中存在较大风险，公司价值不易被市场充分认识，建议公司进行综合性、常态化的市值管理，使公司市值充分反映公司价值。