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量检市值管理第215期（融客市值管理295期）

大银行做不好、小银行做不了

过去几年招商银行是银行股当之无愧的龙头。通过零售转型，招行实现了令人瞩目的增长，公司价值得到了市场的认可，其市值也大幅上升。但其实，从2011年至今，银行股中市值涨幅最高的并不是招商银行，而是2007年上市的一家城商行宁波银行（002142.SZ）。宁波银行在这一期间内市值增长高达323.32%，高于招行的市值增长301.98%。
宁波银行前身是“宁波城市合作银行”，属于响应国务院《关于组建城市合作银行的通知》成立的众多城商行之一，经过20几年的经营，公司现在已经成为我国城商行中的执牛耳者，公司市值超1500亿元，在城商行中排名第一，与八大股份制银行中的光大银行仅相差500亿元。
宁波银行为什么能在众多的城商行中脱颖而出？经过一轮的上涨，公司市值与内在价值是否匹配？本期的量检中，就让我们通过溢价协同的角度对这家城商行进行解读，希望通过本期的解读，大家能深入了解宁波银行的成功之道。

市值端

宁波银行的市值表现非常优秀，近10年间平稳增长。从2011年至今，公司市值实现了超300%的增长，并且公司的市值增长非常稳定，波动较小。
从2011年至2016年，公司市值走势基本与申万银行Ⅱ指数走势接近，未走出独立行情，这与公司的业绩一般，各项经营指标未明显领先行业有一定关系。2016年以后，银行业业绩增速放缓，但宁波银行的业绩增速并未明显回落，反而连续多年实现了高于行业平均的增长。
宁波银行价值端的增长为公司市值增长提供了强劲的增长动力，宁波银行与招商银行在2017年的价值投资行情中受到资金青睐，成为银行业上涨的龙头，涨幅远超行业平均。2017年初至今，公司市值实现了超100%的市值增长。
 
价值端
宁波银行2007年在深交所上市时，公司营收22.44亿，归母净利润9.51亿。当年公司ROE18.15%，在同期15家上市银行中排名第九。在银行业欣欣向荣的2007年，宁波银行的营收规模、净利、增速都算不上靓眼，只能算达到平均水平。

但难能可贵的是，从上市至今12年，宁波银行几乎一直保持了18%左右的ROE。尤其是在15年银行利润普遍缩水之后，能保持这样的高增长实属不易。到2018年，公司营收289.3亿，归母净利润111.9亿，12年间营收增长12.9倍，归母净利润增长11.8倍。
宁波银行为什么能在众多的城商行中出类拔萃，同时又实现了领先大银行的增长呢？
宁波银行对自身准确的定位应该是最重要的。2015年，宁波银行提出了自己的发展战略：以“大银行做不好，小银行做不了”为经营策略，积极探索中小银行差异化特色化的发展道路，努力将公司打造成中国银行业中一家具备差异化核心竞争力，在细分市场客户服务上具备领先优势的优秀银行。
什么是大银行做不好，小银行做不了的业务？宁波银行想做的其实就是中小企业公司贷款。
相比其他城商行，宁波银行有一个非常重要的优势，那就是其总部所在的宁波市位于我国经济最活跃的长江三角洲南翼，是浙江省经济中心和全国5个计划单列市之一。宁波市2005－2018年GDP的年复合增长率为13.0%，经济增长非常强劲。2018年人均GDP达132608元，是全国平均水平的3.2倍；2005年居民人均年可支配收入为17,408元，是全国的2.06倍。宁波的民营经济非常活跃，诞生了大量优秀的民营企业，以中小型企业为主体的民营经济是宁波市经济的主角和增长的主要动力。

根据宁波市经济特点，宁波银行公司贷款的目标客户一直以中小型企业为主。
在2007年上市时，宁波银行就在招股说明书中就已提到：“经过多年实践，本行逐步形成了针对中小型企业客户的、比较完整的业务发展和客户管理理念和措施。本行通过对中小型企业进行细分，选择产品前景良好、主业突出的中小型企业作为目标客户，大力发展有自营进出口权的中小型企业客户，并推出针对中小型企业客户的特点与需求的产品，如存货抵押贷款、出口退税账户托管贷款等。“
在经营区域上，公司确立了以长三角为主体，以珠三角、环渤海湾为两翼的“一体两翼”发展策略，以上区域是中国经济最发达的地区，潜在基础客群和业务拓展空间十分广阔。随着中心城市资源集聚效应的凸显，深耕优质的经营区域为公司可持续发展提供了重要保障。
中小企业贷款与招行专注的零售业务有异曲同工之妙。相比大企业，中小企业对银行的议价能力比较弱，同时由于存贷资金量少，中小企业对利率远不如大企业敏感。深耕中小企业贷款市场，银行能得到大量低成本的存款，而贷款利率也会显著高于大型企业。低廉的资金成本是招行制胜法宝，宁波银行的战略道路虽有所不同，但殊途同归。
目前三季报已出，从三季报的诸多数据表明，宁波银行的经营优势仍然非常明显，公司各项指标均非常优秀。
1、公司资产稳健增长，营收、净利均增长较快。
截至2019年9月末，公司资产总额1.24万亿元，比年初增长11.04%；各项存款总额7778.41亿元，比年初增长20.27%；各项贷款总额5,006.11亿元，比年初增长16.67%。2019年1-9月，公司实现营业收入255.53亿元，同比增长20.37%；实现归属于母公司股东的净利润107.12亿元，同比增长20.04%。

本季度宁波银行贷款总额首次超过5000亿元，其中公司贷款及票据贴现3483.98亿元，占到了贷款总额的69.59%。存款方面，公司存款6196.40亿元，占到了存款总额的79.66%。公司金融仍然是宁波银行最主要的业务。
 
2、非息收入显著增长
三季度实现手续费及佣金净收入57.00亿元，同比增长32.60%，在营业收入中占比为22.31%。近几年，公司的营收结构变化较为明显，非利息净收入占比从2014年三季末的11.19%提升至2019年三季末的43.51%。从今年第三季度的营收构成来看，非利息净收入中占比较大的是手续费及佣金净收入和公允价值变动净收益。其中，手续费及佣金净收入为21.49亿元，较上年同期增长49.28%，在第三季度总营收中占比达22.95%。公允价值变动净收益为17.56亿元，较上年同期增加25.79%，在第三季度总营收中占比18.76%。

一般经验来看，越是领先的银行非息收入占比越高，宁波银行当前的非息收入增长非常强劲，这表面公司收入结构优化，对存贷款业务依赖降低。在银行息差逐渐缩小的情况下，非息收入增长无疑是非常好的信号。
 
3、净利差、净息差小幅上升，
财报显示，截止2019年9月末，宁波银行的净利差为2.38%，较上年末提升0.18个百分点。净息差为1.82%，较上年末下降0.15个百分点。目前，银行业整体利差水平都在收窄，而宁波银行净利差实现了小幅上涨，可见公司在中小企业存贷业务中的议价权很强，在资产与负债端的优势都很明显。

 
4、资产质量持续趋优
截至2019年9月末，公司不良贷款率0.78%，与年初持平，在行业中的优势仍然很大；拨贷比4.10%，比年初提高0.02个百分点。公司拨备覆盖率525.49%，比年初提高3.66个百分点。同时不良率较为稳定，拨备非常充足。宁波银行的资产质量非常好，经营情况非常安全。公司的拨备较高，当期利润非常夯实，不存在水分。

从当前的财务数据来看，宁波银行这些年一直深耕中小企业贷款，在这项细分业务上已经建立很深的护城河，预计这种优势将会维持公司在将来的高增长。在做好主营业务的同时，公司也在不断开拓新的业务，永赢基金、永赢租赁两家下属子公司已初步在各自领域积累了差异化的比较优势，发展的可持续性不断增强，并在业务拓展上与母公司形成了良好的联动和互补，公司的盈利来源更加多元。
 
溢价协同



从2011年至今，宁波银行的经营非常成功，但公司市值上的增长却没有跟上内在价值的增长。公司的长期溢价协同8年间一直为负，说明市场长期未给予其足够的溢价，公司市值并未很好地反映其内在价值。多数年份，公司的溢价协同长期及短期行业偏离为负，不达行业平均，这对一家各方面经营都很成功的银行来说是极不合理的，公司应主动谋求高溢价。
 
对2019年的溢价协同水平，我们可以用融客计算器的溢价协同计算功能进行计算。
 

输入公司代码后，根据计算器提供的参考值填入BPS与累计分红率；选用券商一致预期EPS2.35元，每股市值则使用11月27日收盘价26.99元。计算器的计算结果显示，2019年短期溢价协同为+0.42，说明2019年公司市值本年度已经获得了较高的估值溢价。
 
总结
宁波银行与招商银行非常相似，两者都是通过深耕细分市场建立起了经营优势，获得了较大的利差与质量极好的资产。两者的共性证明了，即使在银行这样产品同质化比较严重的行业，通过差异化经营企业也是可以建立其不小的优势的。
宁波银行无疑是城商行的执牛耳者，但从公司溢价水平来看，公司的市值并不能充分反映其内在价值，公司应考虑进行综合性、常态化的市值管理，使市值充分反映公司的内在价值。