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量检市值管理第216期（融客市值管理296期）

本期量检介绍的这家公司浙商银行（601916.SH）和上一期的宁波银行一样，是一家立足浙江省，深耕长三角的的银行。
最近几年股份制银行中招商银行、平安银行等零售银行大出风头，其他股份制银行存在感不高。浙商银行最近受到市场的关注主要是因为公司在A股上市首日就跌破发了发行开盘价与发行价；比之前引起热议的渝农商行破发更快。

图1：浙商银行股价K线图
渝农商行破发最重要的原因是A股发行溢价过高，其A股发行价相对H股溢价率高达94%。虽然A+H银行股中，A股相对港股溢价是非常正常的事情，但一般银行股的溢价率在20%左右，渝农商行如此之高的溢价率显然极不合理。A股股民自然也不会买账，上市第2天便跌破了上市首日的开盘价，10天就跌破了发行价。
 
有投资者将浙商银行与渝农商行进行对比，但其实这两家公司是很不一样的。浙商银行是全国十二家股份制银行之一；从经营资质、资产质量、业绩增速、市场预期等诸多方面来看，渝农商行都远不及浙商银行。发行价格上看，浙商银行本次公开发行时溢价率24%，市盈率9.39倍，市净率仅1倍。
 
那么溢价20%，发行价格等于每股净资产的浙商银行市值到底低估还是高估呢？本期的量检中，我们就从溢价协同的角度探讨这家股份制银行的价值与市值，希望通过本期的量检，大家能够对浙商银行破发的前因后果有客观的认识。
 
公司价值增长稳定
浙商银行于2004年由原浙江商业银行重组设立，公司先后历经多次增资扩股，并于2016年3月30日首次公开发行 H 股并上市等。从成立到现在，公司资产规模稳步增长，盈利水平持续提升，资产质量保持优良。截至 2019 年 6 月 30 日公司资产总额 1.7万亿元，净资产1090.87亿元，2019年上半年实现净利润 76.24 亿元。
若以ROE为考察指标，浙商银行的表现几乎与我国上市银行的平均水平持平，基本上可以推断这是一家各方面都能达到及格线的银行。

图2：浙商银行近年来ROE
零售业务成为短板
从业务构成上看，批发金融与资金业务仍然是绝对大头，两者合计占到了浙商银行营业收入的80.5%。助力招商银行、平安银行实现转型，并带来市场高估值的零售银行业务在浙商银行的营收构成中只占到了16.88%。在此前的分析中已经讲过，零售客户与批发客户最大的不同在于两者对利率的敏感程度不同，零售客户更容易利率较低的银行账户，这一点在活期账户上表现得最为明显。因此零售客户多的银行资金成本低，付息负债成本率也比较低；反之，公司客户越多，负债成本率越高。

图3：浙商银行2019年上半年营收构成
从浙商银行招股说明书披露的2019年1-6月付息负债成本率可以看出，其负债成本并无优势；长期以来高于行业平均，这也印证了其零售银行业务发展不足的观点。不过公司的生息资产收益率较高， 2018 年及 2019 年 1-6 月，本行生息资产平均收益率均高于各类 A 股已上市银行平均值。


图4:浙商银行近年来资产收益率与负债成本率
 
业务聚焦长三角
作为一家总部在浙江的股份制银行，浙商银行主要在浙江省以及长三角其他地区开展经营，主要网点集中在上海、浙江省及江苏省内城市。
2019年 1-6 月，公司利息净收入的 55.73%和利润总额的 66.51%来自长三角地区，并且公司的大部分分支机构分布在长三角地区。

图5：浙商银行各地区收入分布
 
 
净利差＆净息差

图6：净利差＆净息差
浙商银行近年来的净利差与净息差变动与银行业的变动方向是一致的，即2014年至2017年，净利差和净息差持续下降，其中2017年最低，到了2019年，又有所回升；这背后最主要的影响包括：
（1）受到利率市场化改革影响，存款利率浮动区间扩大，银行同业竞争加剧。
（2）2014 年以来，央行多次下调人民币存贷款基准利率，银行业整体息差缩窄。
（3）2017 年，市场资金比较紧张，资金价格高企，对公司的平均付息率有一定影响.
2018 年开始，公司的净利差和净息差有所回升。事实上公司当年的负债成本并无下降，反而大幅上升了23个基点。为了应对压力，公司拓展了高风险、高收益的业务，在风险可控前提下，提升了资产端收益率。
2019年中，浙商银行的付息负债平均成本率较上年下降 0.15 个百分点，也带来了净利差的回升。其背后的主要原因是负债结构有所改善，存款规模增长较快。
 
资产质量
由于2017年-2018年大多数银行的负债成本都有所上升，迫于盈利压力，大部分股份制银行都选择了多做风险较大、收益较高的的业务，因此行业的贷款不良率也有所上升。
2019年上半年，浙商银行的不良率为1.37%在所有股份制银行中处在第二低水平，仅次于行业龙头招商银行。浙商银行的风控还是比较优秀的，在优化资产收益率的同时，并没有带来大量的不良贷款，这无疑是银行业中比较重要的竞争力。
拨备覆盖率来看，2019年上半年拨备覆盖率239.98%，相比2018年末降低了20.45个百分点，为了今年A股上市时业绩靓眼，公司释放了相当多的拨备。不过虽然如此，浙商银行的不良拨备率仍然在A股的全国股份制银行中排名第二，仅次于招商银行。
从不良率与拨备覆盖率反映的情况来看，浙商银行的资产质量虽然不及第一梯队的宁波银行与招商银行，但也称得上优秀了。

不良贷款率
 

拨备覆盖率
 
总结
浙商银行的劣势非常明显，那就是非常依赖批发银行业务，零售银行业务发展滞后，其后果就是公司的负债成本较高，压缩了利润空间。但公司也有明显的优势，那就是风控水平较高；公司合理的利用了这项优势，选择收益高的资产，并通过风控规避了不必要的损失。体现到财务数据上，就表现为高负债成本率，高资产收益率，高净利差与净息差。
 
 
浙商银行上市时间略有尴尬，前有渝农商行破发，后有邮储银行携280亿募资，市场对银行股的预期不佳。截至12月4日，公司市值974亿元，市净率0.89倍，较发行时的1倍市净率已经跌去10%左右。公司TTM市盈率7.57，在股份制银行中排名第三，低于招商银行与平安银行。考虑到公司优秀的资产质量，认为浙商银行有上行空间。
 
 
 
虽然浙商银行短期破发，但长期来看，公司市值还有上行空间，运用合理的市值管理方法对市值进行管理有利于全体股东的利益。随着A股市场趋于理性，新股破发在以后也许会成为常事，IPO公司也在积极应对，市值管理方法将会起到重要作用，如邮储银行本次IPO就引入了绿鞋机制，能有效保护投资者利益。建议新上市公司进行综合性、常态化的市值管理，为公司与股东利益保驾护航。