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量检市值管理第219期（融客市值管理299期）

仙鹤股份
前不久中烟国际在香港上市，引来了市场的一阵关注。作为中国唯一一种实行专卖制度的商品，烟草以高利润、高税率著称。烟草无疑是一门稳赚不赔的生意，遗憾的是，中国烟草无论是专卖局（销售公司）还是烟厂均没有任何上市计划，普通投资者很难对其进行投资。
今年上市的中烟国际只是在中烟在香港的一家规模很小的子公司，只能算中烟旗下的小角色，其投资价值相比中国烟草相去甚远。
投资不了烟草，我们还可以关注烟草产业的上下游。比如今天介绍的仙鹤股份（603733），这家专注特种纸的企业有很大一部分收入来自烟草行业用纸，包括烟用接装纸原纸、滤嘴棒成型纸、烟用内衬原纸等。

生产烟草行业用纸，坐拥中烟这样不差钱的大客户，这家上市公司的价值几何？上市至今，其市值与价值是否匹配呢？本期的量检中，就让我们从溢价协同的视角了解这家公司。
市值端
 

从市值来看，仙鹤股份表现并不理想。2018年4月20日上市后，公司市值有一波大涨，但这主要是因为市场对新股的炒作热情。炒作情绪之后，公司市值便一路走低，于2018年10月跌破了发行价，从后的表现便一直与申万造纸行业持平，并略弱于上证综指的表现。
 
价值端
仙鹤股份为国内大型特种纸企业，是我国特种纸行业的领军企业。仙鹤股份主要从事特种纸、浆的研发、生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。
公司生产的特种纸产品可划分为烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、低定量出版印刷用纸、特种浆等九大系列 60 多个品种。
仙鹤股份的商业模式比较简单，主要包含上有原材料——生产——下游市场三个过程。制造业简单明晰的商业模式也有助于我们理解公司的内在价值，结合这三个阶段，我们不难解读仙鹤股份的财务数据。
原材料：木浆价格下降
从造纸行业本身来看，行业受原材料的波动影响就很大。
2018年，进口木浆的价格持续上涨，其余大中型原材料的成本也具有不同程度的上涨，货币汇率的持续波动，中美贸易摩擦，环保政策的日益趋严，都给行业的发展带来不确定的影响。在这样的情形下，公司的营业收入大幅上涨的同时，营业利润不升反降。
2019 年上半年，造纸行业一方面处于国际浆价从高位逐步回落的原材料成本下降的利好缓慢兑现过程，随着宏观经济结构调整影响，受益于行业淘汰落后产能的推动等政策利好的影响，2019 年国内各大造纸龙头企业均加大投资力度，布局新的产能和区域结构。同时 2018 年末，随着国内木浆期货市场的开市，国际浆价回归理性，从高位逐步回落。
但成本的体现周期较长，故一季度成本反应仍然居高不下，浆价回落的利好在 2019 年二季度开始逐步得以体现。
 
生产：规模优势明显
规模效应奠定市场地位，仙鹤股份的多项产品也在国内具备行业龙头地位。其中，公司在烟草行业用纸方面的产品包括烟用接装纸原纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等产品，在同类产品市场占有率超过35%，处于行业重要地位；公司在国内热敏纸市场的占有率超过 20%，并具有直接加工成成品的能力和技术，可以直接面对终端市场销售，具有良好的市场口碑和品牌形象。低定量印刷出版用纸方面包括圣经纸和字典纸，其中公司生产的圣经纸国内市场占有率超过80%，是国内几大辞书出版商的指定用纸，并被国外印刷巨头指定为专用纸；公司的合营企业夏王纸业为装饰原纸行业公认的领导品牌，产品包括装饰印刷原纸，素色印刷原纸，销量超过28万吨，市场占有率超25%，在中高端市场具有强大影响力。
 
下游市场：需求仍然旺盛

销售上看，公司的销售收入增长强劲，下游市场需求非常旺盛。
2009 年到 2018 年，我国特种纸生产量年均增长 8.87%，消费量年均增长 6.83%，超过了全球的增长速度，逐步追平了全球特种纸及纸板占纸及纸板总产量的比例，跻身特种纸生产大国。但中国的人均特种纸消费量却远低于美国等发达国家，说明中国特种纸行业的未来发展空间依然非常广阔。虽然当前国内经济增速放缓，下游需求疲软，同时国内部分中小企业的落后产能被迫退出市场，但长期来看，确实有许多。
2018年，公司完成机制纸产量 48.94 万吨，同比增长 28.62%；销售量 46.15 万吨，同比增长 27.83%；实现营业收入 409,776.86 万元，同比增长 34.48%。
2019年前三季度，公司已实现营业收入32.87亿元，同比增长12.62%。
 
溢价协同

溢价协同

行业偏离
2018年2季度上市后，仙鹤股份的长期溢价协同一直为负，短期溢价协同仅在2019年第1季度为正。2019年1季度，公司短期溢价协同为0.26，同期长期溢价协同为-0.17。该季度之后，公司长期溢价协同与短期溢价协同均继续下跌。
行业偏离来看，公司的短期行业偏离持续为负，长期行业偏离则逐渐下跌，由正转负。
溢价协同与行业偏离的情况显示公司在市场上未获估值溢价，市场认同不强。
 
总结
作为国内特种纸行业的领头羊，仙鹤股份上市之后市值一度表现抢眼，但由于上游原材料价格上涨，公司上市当年营业利润便同比下跌超24.72%，公司估值也一泻千里。随着2019年木浆价格逐渐下降，公司营业成本也会逐渐减小，公司利润自然也有了回升空间。事实上，考虑到近两年公司产能扩大明显，下游需求旺盛，公司利润或有继续增长的空间，公司内在价值增长或支撑市值回升。建议公司进行综合性、常态化的市值管理，让公司市值充分反映内在价值。