首页 > 团队与服务

量检市值管理第221期（融客市值管理301期）

正邦科技的“猪”生意

去年有一支“科技”股市值大涨，年内市值涨幅一度超过300%，引起了投资者的关注。在一年的时间内，正邦科技市值从126亿元一路猛涨到了417.24亿元（截至2020年1月8日），市场如此看好是因为正邦科技的产品具有高技术与核心竞争力吗？其实并不是，因为正邦科技名为科技，实际上从事的业务并不科技——公司其实是一家以种猪育种、商品猪养殖、猪饲料生产及销售为主营业务的公司。
 

不过嘛，虽然不够科技，但2019年二师兄的身价涨了又涨，正邦科技自然也乘着猪肉行情的东风赚得盆满钵满，其利润增长之快恐怕大部分科技公司都望尘莫及。那么经过了一年的上涨后，如今正邦科技的市值与价值几何，其市值是否充分反映了公司的内在价值呢？本期的量检中，就让我们从溢价协同的角度考察正邦科技，对其上涨的前因后果一探究竟。

市值端

2011 - 2019正邦科技市值
从市值增长上看，正邦科技的表现相当优异，从2011年初至今累计上涨超500%，最高涨幅达到700%以上，而同期深证成指涨幅为-10.74%，饲料行业涨幅仅184.86%。
 
价值端
正邦科技和牧原股份这种完全以养猪为主业的公司略有不同（牧原股份超过99%的收入来自生猪销售），正邦科技旗下有四大业务板块，都是与生猪养殖息息相关的。
其四大业务板块主要包括：
1）生猪养殖业务:主要产品包括种猪、仔猪和肥猪。
2）饲料业务：主要提供猪饲料、禽饲料以及少量水产饲料和反刍饲料，产品结构以全价料为主，预混料和浓缩料产品也已形成了一定规模。
3）兽药业务:主要以猪、禽用兽药为主
4）农药业务：主要产品以除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂为主，此外还包含农药原药及植物营养剂。

今年公司股价猛涨，很大一部分原因是生猪价格上涨，不过从营业收入来看，饲料才是公司最重要的营收来源，养殖虽然重要但占比并非最高的。
在2019年半年饲料收入占到了总营收的52.64%，而2018年同期这一比重高达70.02%。生猪养殖同样也贡献了相当比例的营业收入，去年上半年39.69%的营业收入来自生猪养殖。
由于饲料与养殖业务合计占到了营业收入的90%以上，要理解正邦科技的内在价值，关键就是要理解在饲料领域与生猪养殖领域公司的行业地位以及非洲猪瘟对两项业务的影响有多大。
我们可以先看看非洲猪瘟对我国生猪养殖行业的打击之大：2019 年 11 月全国能繁母猪存栏量 2,001 万头，同比大降 34.6%，环比上升 4%；生猪存栏 19,457 万头，同比大降 39.8%，环比上升 2%。2012 年1月-2019年9月全国能繁母猪存栏量从4,950 万头下滑至 2001 万头，累计降幅高达 59.6%，本轮周期去产能之剧烈已是不争的事实。本轮非瘟疫情导致我国祖代种猪产能也严重受损，从曾祖代种猪到二元种猪育成需要 28 个月，产能恢复将是一个漫长的过程；目前市场所尝试的三元留种必将导致生产效率严重下滑，我国高猪价或将维持数年。

2008年至今生猪存栏量一览

从饲料业务来看，非洲猪瘟其实对公司的打击比较大。非洲猪瘟最直接的影响就是猪变少了，需要喂猪的饲料自然也变少了，反映到公司的经营上，则是猪饲料销量显著的下降。2019年上半年，由于猪饲料市场需求受非洲猪瘟疫情影响出现明显下滑，公司猪料销量同比下降了22.63%。不过公司的猪料产品继续坚持高品质发展，猪料生产工厂增加了厂区环境消毒、工艺流程消毒等措施，严防饲料产品受到非洲猪瘟疫情影响，让客户放心；高品质加之猪料营销策略和营销模式继续优化，公司的猪饲料毛利率较上年同期还增加了0.47个百分点。
 
东边不亮西边亮，虽然饲料卖得少了，但是生猪养殖业务更赚钱了。2019年上半年，正邦科技的生猪出栏量309.36万头，出栏规模在A股生猪养殖类上市公司中排名第三，同比增长24.65%；销售收入达到了45.15亿元，同比增长45.96%。不过上半年卖了这么多猪，公司也没赚到什么钱，据公司年报披露，上半年养殖业务的毛利率不过2.20%，总毛利不过0.99亿元。由于2019年一季度仍然处于猪周期的底部，二季度起生猪价格才逐步上涨，公司养殖业务上半年综合毛利率仍然非常低。2019年下半年开始，猪肉价格开始上涨，目前生猪价格在25-28元/公斤左右，以此计算头猪盈利达到1200-1600 元，对应毛利率40%左右。
2018年公司生猪出栏553.99万头，从公司披露的信息看来，2019年的出栏量应该是维持这一水平不变的，不过由于毛利上涨，公司的净利润大涨是必然的，券商一致预期净利润20亿元以上。
为了赶上这一轮猪肉价格上涨的行情，公司也在全力以赴扩大生猪养猪规模。在新增产能方面，公司通过并购、新建、改扩建等多种方式，有节奏地增加繁殖场、自繁自养场、育肥场的数量和规模。今年 9 月末公司生产性生物资产账面价值达到 18.1 亿元，同比增长35.5%， 9月末公司存栏母猪 65.3万头，其中，能繁母猪35.2万头，后备母猪30.1万头。根据公司此前发布的生产经营情况自愿披露公告，2019 年底公司母猪存栏将达到 120 万头左右，其中，能繁母猪约50万头，后备母猪约 70 万头，不出意外的话，公司2020年出栏生猪应该超1000万头，如果按照当前的出栏价格，养猪业务的毛利就会超过40亿元。
 
溢价协同


从溢价协同来看，公司的市值未充分反映其内在价值。公司的的长期溢价协同在2010年——2019年这段时间内大部分时候都为负。在2015年的牛市中，公司曾短暂获得正溢价协同，然而溢价协同很快又转为负数。2019年，由于市场预期乐观，对生猪养殖行业普遍看好，公司市值增长较快，公司连续3个季度获得正溢价协同。
从行业偏离情况来看，公司获得的溢价多数年份低于行业平均溢价，尤其是在2018年，大幅低于行业平均，考虑到公司在生猪养殖以及饲料行业较为稳固的行业地位，这样的行业偏离显然并不合理。
 
总结
作为国内的领先的猪饲料供应商，正邦科技正在积极向生猪养殖领域扩张，公司生产性生物资产增长较快，2020年公司出栏猪头数预计可大幅度上升，叠加非洲猪瘟带来的生猪毛利率上升，公司利润会在2020年与2021年大幅上涨。
然而，即使有非洲猪瘟的影响，“猪周期”也是生猪养殖企业无法回避的。“肉价高——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨”这一过程将会一直存在。当下扩充的产能既可能是肉价上涨时的利润来源，也可能是肉价下跌后的沉重负担。如何合理规划产能，最大化公司的内在价值是公司管理层在经营中需要考虑的；同时也建议公司进行综合性、常态化的市值管理，使得公司市值充分反映公司内在价值。