量检市值管理第208期(融客市值管理286期)


头图
 
海螺水泥:穿越周期的周期股
上周写金溢科绩时提到周期行业,即经营业绩会产生明显的波峰和波谷,业绩往往随着经济周期而剧烈变化的行业。这类行业的公司既可能在景气时赚得盆满钵满,也可能在衰退时破产。
产生周期的原因比较复杂,不过一般来说是公司提供的产品同质化程度较高,产能投入期较长,需求端受经济景气度影响大等因素共同影响的结果。在行业景气时需求高涨,行业内公司不断增资扩产,行业整体产能不断扩大,当遭遇经济繁荣度下滑时,市场对产品需求降低,而产能过剩,行业将进一步面临产品降价问题,净利率甚至可能跌至负数。当部分业内公司缺少现金无法维持导致破产后,行业整体产能会逐渐降低,需求供给比会大幅上升,产品价格也相应提高,行业景气度上升,如此再进行下一轮的周期演进。
典型的周期性行业有:航运、钢铁、水泥等。
周期行业的公司业绩起起伏伏,但今天我们要介绍的这家公司海螺水泥(600585.SH)属于周期性公司中的异类——无论在行业的顶峰还是低谷,公司均成功地保持了在行业中领先的地位,同时为股东带来了稳定丰厚的回报。是什么让海螺水泥得以穿越周期,领导行业?上市17年,公司的市值增长是否与其强劲的内在价值增长匹配?本期,就让我们从溢价协同的视角对这家公司进行解读。

图1:中国水泥龙头海螺水泥
 
 
市值端

图2:海螺水泥2010年-今市值增长情况
 
海螺水泥的市值表现一直非常优异。从2010年到现在,公司市值长期跑赢上证综指和申万水泥指数。在2016年以前,公司市值波动明显跟随行业指数波动,但好于行业,这说明市场给予公司的估值有赖于周期行业的整体估值,同时给予了其龙头企业的溢价。2016年之后,行业周期拐点到来,公司业绩增长加速,明显高于行业平均,市场也给予其较高的溢价估值,2018年后,市场不再看好水泥行业,行业指数走低,但海螺水泥走出了独立行情,一路上扬,市值屡创新高。这说明市场认识到不能简单地将海螺水泥视为周期性行业公司,其优秀的经营能力与市场地位决定了其将会是远超行业整体的水泥龙头。
 
价值端
海螺水泥的前身是安徽宁国水泥厂,1997年9月1日,安徽海螺集团有限责任公司以其所属的宁国水泥厂和白马山水泥厂与水泥生产经营的相关资产出资,独家发起成立安徽海螺水泥股份有限公司,主要从事水泥及商品熟料的生产和销售。
海螺水泥的成功有赖于前任厂长郭文叁的两大战略。
海螺首创了水泥行业的T型战略,在海螺之前,我国水泥厂要么靠近矿山、要么靠近市场,海螺则打破这一常规,在长江沿线石灰石和能源重组的地方建设熟料烧成基地,在东南沿海沿江有市场而无资源的地方建设粉磨站,利用长江黄金水道将熟料运到粉磨站。这一建厂模式又叫T型战略,T型战略的实施能合理配置资源,节省社会运力,大幅度提高了效益。
技术研发是海螺水泥建立优势的第二大法宝。海螺一直大力进行研发,率先建成日产5000吨、过万吨熟料产量的国产化示范线,使新型干法水泥吨投资从1000元左右下降到300元左右,设备国产化率90%以,打破了国外垄断大型水泥生产线装备供应的局面。

图3:海螺水泥公司发展历程
这两项战略使海螺取得了其他企业不具备的优势,取得了市场主导权。同时通过兼并收购全国各地的水泥厂,海螺水泥得以将自己先进的生产优势拓展到全国。这种优势我们可以从海螺水泥的财报中窥见一斑。

图4:公司历年营业收入与净利润
公司营收与净利润增长稳定。均没有呈现出大的周期性,即使是在2014年-2016年供给侧改革,全行业亏损时,公司依然实现了70亿以上的净利润。
通过对比海螺水泥的毛、净利率与整个水泥行业的毛、净利率我们不难发现其原因。在行业最低谷的2015年,行业净利率已经三年为负,而海螺水泥依然保持了15%及以上的净利率。这说明通过不断创新,海螺水泥的生产成本已经大幅度低于行业;同时通过同期海螺水泥应收账款中占比极高的银行票据,我们不难推断海螺水泥目前已经靠着过硬的质量在客户中建立了良好的声誉。银行票据是一种安全、低风险的票据,一般来说只有销售强势的企业才能够要求客户通过银行票据付款,海螺水泥在同质化严重的行业中能做到这样一点难能可贵。

图5:公司及行业历年毛利率
 

图6:公司及行业历年净利率
 
另外,值得称道的一点是,2017年半年报显示,海螺水泥通过减持冀东水泥和*ST青松(原名青松建化)等股票,实现投资收益18.6亿元,相当于上半年该公司实现净利润的25%以上。不少舆论将海螺水泥称为“股神”,但细究这笔投资不难发现,海螺水泥是在行业周期的底部低价买入这几家公司的股票,又在周期达到高点后卖出,公司对行业周期的把控可见一斑。
 
溢价协同

图7:公司长期、短期溢价协同

图8:公司长期、短期溢价协同行业偏离
从2011年至今,海螺水泥的经营非常成功,但公司市值上的增长却没有跟上内在价值的增长。公司的长期溢价协同10年间一直维持在-0.5左右,在18年业绩大幅上升后反而继续下跌,达到了-1.18,同期短期溢价协同-0.66,公司市值并未很好地反映其内在价值。同时,大部分年份的长短期溢价协同低于行业均值,公司市值并没有很好地反映其行业龙头的地位。
 
总结
水泥行业是典型的周期性行业,行业的顶部和底部公司的情况有显著的变化,同时内在价值与市值均会大起大落。海螺水泥通过高瞻远睹的创新成为了国内水泥的执牛耳者,在行业周期的各个阶段均能取得令人瞩目的业绩。公司的长期价值稳定向好,但其市值并没有很好地反映出公司的内在价值。公司可考虑进行综合性、常态化的市值管理,稳定市值,使市值充分反映公司价值。