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量检市值管理第207期（融客市值管理267期）


上周讲了平安银行，本周我们来来聊逼死银行的ETC。
ETC（electronic Toll collection）全称是电子不停车收费系统，由RSU（路测单元）和OBU（车载单元）两个核心部件组成。

图1：ETC工作原理
ETC能大大提升高速公路收费站的通行速度，有效减少拥堵，降低收费站的人工成本。我国交通部在1998年就开始研发ETC，并在部分省市进行试点推广。2014年，交通部发布《关于开展全国高速公路电子不停车收费联网的通知》，要求ETC收费站100%普及，ETC用户达到2000万，ETC收费全国联网。
今年6月，交通部交管部门发布了《关于大力推动高速公路ETC发展应用工作的通知》（以下简称《通知》），要求从今年7月1日开始，一直到年底，国内85%的车辆都要安装上ETC设备。
85%的目标不是随便说说的，拆解后的指标自然要层层下发到基层，最后就落到了各大国有银行的头上，这也是为什么你多年不见的在银行工作的同学突然找到你，亲切地问候到：
“办ETC吗？”

图二：来自网络
在银行人哭着办理ETC时，却有一家公司在偷着笑，这就是今天我们要介绍的公司金溢科技（002869.sz）。金溢科技可谓是根正苗红的ETC企业，每年营收有95%以上来自ETC业务。

图3：公司主营业务构成
推广ETC的目标提出后，A股的ETC概念股也开启了一轮上涨行情，概念龙头金溢科技也已经大涨。ETC行业的经营前景如何？当前的金溢科技当前的市值是否与内在价值匹配？今天就让我们从溢价协同的角度来解读这家企业。
 
市值端

图4：公司市值走势
金溢科绩在2017年5月15日发行，发行PE30倍。在发行后，公司市值有过过短暂的大幅增长，随后由于新股光环不在，公司市值开始一路下跌，至2018年2月公司市值跌破高点的50%，回到IPO，由于当年业绩下降，对应PE24倍。此后公司股价走势基本与深成指与电子设备行业指数一致。今年5月传出全面推广ETC的风声后公司市值又开始一路飙升。
公司的市值波动受到当年业绩影响非常大，而公司的业绩​又受行业周期的影响显著。
 
 
价值端
金溢科技主营的ETC业务属于周期性行业，受地方政府对交通基础设施建设的影响，随宏观经济周期波动而呈现一定的周期性变化。


图5：公司营收
2012年到2017年公司的营收和利润波动都很大，营收与利润涨跌同步，但毛利率变化不大，说明公司业绩显著受到周期的影响，但行业的竞争格局一直保持稳定。18年营业收入下降不多，但毛利率明显下降，说明18年竞争加剧，周期底部到来。

图6：公司毛利率与净利率
由于没有《通知》出台后的财报数据，我们不能完全明确新政策对公司的影响，但从半年报中我们已经可以看到基本面好转的信号。
首先是上半年营收增长显著。营业收入3.33亿元，同比增长46.23%。金溢科技的客户主要是政府、事业单位与国企，这类客户的一大特点是财务计划严格，一般上半年预算，一下半年支出费用，故公司的营收季节性很强，主要集中在第四季度。上半年的营收大增说明需求端增长极其旺盛，客户需求急迫，愿意在上半年签订合同。
其次是上半年净利润回正，毛利率显增，2019年上半年净利润4288.83万元，上年同期亏损688.35万元；毛利率从2018年的2.75%上升至2019年上半年的12.87%。毛利率的拐点是周期性行业由衰到好的明确信号，预计未来公司会迎来毛利率与营收的双升。   
享受行业红利的同时公司也在积极布局未来。
公司在全景网投资者关系互动平台上表示，公司为应对爆发性的市场需求，已经部署并正分步完成扩产工作，包括但不限于扩建生产线以及外协方式等，届时公司的产能将大幅提升。公司对今明两年将集中释放的市场需求有充分的预计并已实施有效应对，确保高品质、高效率响应客户的供货需求。
另外公司7月23日发布的对外投资公告，该公司拟参与国企混改对山东高速信联支付有限公司增资。完成增资后，金溢科技将持有信联支付 9%的股权。信联支付是山东高速旗下的一家第三方支付公司，持有第三方支付牌照。但是作为地方国企，受制于体制很难发挥。虽然持有珍贵的第三方支付牌照，但是客户群体和应用范围一直比较少。金溢科技的投资为信联支付带来了新的发展契机，同时金溢科技也获得了进入支付领域的机会。虽然目前微信与支付宝的地位不可撼动，但是二者在ETC支付上尚没有完善的解决方案，还依赖于绑定银行卡进而绑定汽车，金溢科技在此方面的技术积累可以作为一个很好的切入点。
总的来讲，今明两年将是ETC行业周期的顶点，爆发性的市场需求将会带来非常可观的财务回报。
 
溢价协同
从2017年上市到2018年，金溢科技经历了公司内在价值、市场价值和溢价协同三指标的同跌。

图7：公司2018年溢价协同
18年行业周期进入下行通道，公司的内在价值下跌0.4525，市值下跌0.6963，溢价协同-0.2439，行业均值-0.7，公司估值高于行业，说明市场给予公司的估值高于行业，今年下半年市场回暖，业绩增长加速后，公司的估值修复仍然高于行业平均。
 
 
总结
ETC行业是典型的周期性行业，行业的顶部和底部公司的情况会有显著的变化，同时内在价值与市值均会大起大落。金溢科技作为新上市不久的公司，同时又属于周期股，市值的剧烈起伏在市场中非常正常。但同时我们应该看到公司在ETC领域的专业实力不可小觑，虽然受到周期的影响，但公司的长期价值是稳定向好的，如何把这种长期向好的公司价值转化为稳定一致的市场预期是值得公司管理层考虑的。公司可考虑进行综合性、常态化的市值管理，稳定市值，使市值充分反映公司价值。