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量检市值管理第222期（融客市值管理302期）

在之前的量检文章中，我们曾经分析过成长潜力巨大的深圳机场（近四个季度评级为B+至A不等，波动较大）。近期适逢春节来临之际，一年一度的春运大潮将再度上演，机场、铁路、旅游等行业也成为了人们关注的焦点。因此，本期量检，我们将会从溢价协同的角度对上海机场这家国内的机场龙头进行分析（连续四季度评级A+），探讨上海机场为何能保持长期稳定发展并且其进一步增长空间又在何处。
 
市值端
 

 
市值走势来看，2015年前，上海机场市值由于人民出行需求较弱、免税产业尚未发展成熟等原因，导致市值持续低位震荡，直到2015年牛市时才随大盘一路上行，市值受大盘影响明显，但在2016年以后，市场开始回吐15牛市涨幅时，上海机场，包括整个机场行业下跌幅度较小，与大盘开始出现分化。2017年开始，随着宏观经济发展，人民出行需求增加，叠加机场非航业务业绩兑现等因素，投资者开始给予上海机场较好的预期，公司市值一路走高，大幅跑赢大盘及行业，申万机场行业也整体向好。
价值端
机场行业：出行刚需，消费属性增强
在当今国际化趋势下，航空出行已成为了人们某种程度上的刚性需求，近年来，国内各大枢纽机场航空业务一直保持着稳健增长，预计在将来航空业务也将持续为机场公司提供稳定的业绩支撑，出现较大波动可能性不大。现如今，非航业务成为了各大机场进一步发展的重要推动力，免税行业的高度景气带动了各大机场非航业务的高速发展，另外，随着人们收入水平的增加，机场休息室、餐饮的收入也持续增长。现今的机场与之前相比，消费属性逐步凸显，为机场的业绩提供了另一重支撑。
 
对于机场而言，其主要收入来源可分为航空性收入和非航空性收入两大部分。其中航空性收入主要包含飞机的起降费用、客桥费用、停场费用以及旅客服务费、安检费等，这部分费用主要由政府指导定价，机场定价能力较弱，因此航空性收入主要与飞机起降架次以及旅客吞吐量相关，在各大机场价格相近的情况下，量能成为了航空性收入的最大影响因素。非航空性收入则主要包含休息室、柜台出租，广告以及餐饮商业店铺等，而广告和餐饮商业店铺则是遵循市场定价原则，经营状况好，旅客吞吐量大的机场有机会由此获得更高的议价权，从而获取高溢价推动利润上行。
 
上海机场核心资产是上海浦东国际机场，上海作为我国金融中心、国际化大都市，基本已经稳固了两大机场的行业态势，虹桥机场主攻国内航班，而浦东机场则以国际航班为主。作为亚太核心枢纽，上海机场拥有我国最高的国际线占比，同时旅客吞吐量位居全国第二，国际和地区旅客持续保持全国第一。2019年11月，上海机场飞机起降架次总计41398架，同比增长2.03%，旅客吞吐量总计595.53万人次，同比增长3.11%，货邮吞吐量总计34.46万吨，同比增长7.92%。尽管同比增速受国际局势等原因影响较去年同期有所放缓，但仍保持着稳定增长态势。国内领先的飞机起降架次及旅客吞吐量确保了上海机场航空性收入的持续稳定增长，2019年H1，上海机场航空性收入总计20.24亿元，相较于2018H1的19.64亿元同比增长3.03%。
 
在航空性收入保持稳定低速增长的同时，非航收入的亮眼表现才是推动上海机场市值一路走高的重要原因。2019H1，上海机场实现非航收入34.31亿元，同比增长35.09%，占营业收入62.90%，其中商业餐饮收入占比就达到了50.85%，同比增长45.99%。如此高速的非航增长主要是由于公司与日上签订的新免税合同自2019年初正式开始执行，尽管由于国际事件影响，国际及地区旅客吞吐量有所下滑，但免税行业的高景气度预计仍将给上海机场带来持续的盈利增长。
 

 
产能扩张所导致的ROE下滑是机场不可避免的问题，上海机场2008年启用T2航站楼，深圳机场2011、2013年启用第二跑道和T3航站楼都导致了ROE的触底，但从过往的经验中可以发现，只要机场保持运营状况稳定，产能扩张落地后往往能迎来ROE的反弹。近期，上海机场由于卫星厅的投产导致成本的增加及毛利率下滑，影响公司三季度业绩，但短期对于业绩的影响依然不掩卫星厅带来的长期收益。预计卫星厅投产后，一是能缓解目前的产能瓶颈，增加旅客吞吐量，另外，卫星厅预计将主要用于餐饮及商贸，引进香奈儿等国际大品牌的专营门店，也有助于非航业务的进一步发展。
 
溢价协同

 

从溢价协同的角度看，公司自2010年以来长期溢价协同与市值增长保持同步，但大多数时期溢价协同都为负值，处于长期被低估状态，知道2018年起才逐渐回升至0以上。而公司内在价值长期以来一直保持稳定增长，未出现过下跌，近年来由于非航业务对公司业绩形成强有力的补充，内在价值增长率逐渐扩大，市场也给予一定的溢价。2019Q3，由于地区及国际扰动因素影响上海机场国际旅客吞吐量以及卫星厅投产导致的成本上升，市场预期有了一定程度的下调，但仍处于较高的位置，预计溢价协同在未来有继续回升的空间，并能带来市值的同步上涨。从行业偏离的角度来说，上海机场过去四个季度溢价协同表现均优于行业平均，为国内机场股龙头，长期发展向好。
 
总结
上海机场，包括整个机场行业，在2019年度表现亮眼，上海机场2019年度市值涨幅达56.34%，跑赢大盘及机场行业。其优异的表现主要原因在于上半年非航业务迅速增长，给公司的业绩提供了另一重重要的支撑。第三季度，虽然由于地区局势纷扰影响国际旅客吞吐量及卫星厅投产导致的成本上行使得公司业绩增速放缓，但从长期来看，新的一轮产能扩张必将为上海机场带来新的发展空间，在航空性业务稳步发展的同时，非航业务的发展情况或将成为上海机场未来进一步增长的关键。