量检市值管理第234期（融客市值管理314期）

为何市场对大众入主国轩高科存在期待？

4月21日，网传大众集团将出资7.4亿美元收购国轩高科30%的股份，并将在未来三年内进一步成为国轩高科的控股股东，受此影响，国轩高科市值一路上行。

与此同时，21日晚，深交所向国轩高科火速下发关注函，一方面要求国轩高科说明媒体报道内容是否属实，如否，则予以澄清说明；另一方面，则要求国轩高科在4月23日前将有关情况对外披露并说明是否存在内幕信息泄露的情况。

22日晚间，国轩高科发布公告称公司董事会未接到过相关的提案。同时，公司董事会亦未收到过大众汽车关于其董事会批准相关事项的通知。公司与大众汽车就未来可能开展的技术、产品、资本等方面的战略合作进行探讨，但能否及何时达成一致意见均存在较大不确定性。

其实，该消息也并非空穴来风。早在今年初，便有消息称大众汽车将收购国轩高科20%的股份，针对此消息，国轩高科表示正在和大众汽车就未来可能开展的技术、产品、资本等方面的战略合作进行探讨。公司并未正面进行回应。

那这家仅次于宁德时代和比亚迪的新能源汽车用动力电池制造商，为何屡屡“被收购”？我们将从溢价协同的角度并使用融客Online来对公司进行分析。

市值端：表现优于大盘，走势与行业相近

借壳上市以来公司市值走势

从市值走势来看，近五年，公司市值走势与行业基本一致。2015年以来，新能源补贴政策有所退坡，公司市值长期下行，2018年初受17年业绩表现影响，公司市值大幅下挫，市场预期较弱。2019年初，受市场情绪、公司业绩及股票回购等影响，公司市值短期内出现上扬。公司及行业受政策影响较为明显，整体具有一定的波动性。

截至4月22日，公司市值自2015年5月30日以来累计上涨28.00%，同期储能设备行业下跌27.56%，深成指下跌33.49%。波动性方面，公司市值总体波动较大。

内在价值端：行业竞争压力较大

作为新能源电池制造商，另外两家公司我们不得不提，那就是宁德时代与比亚迪。在之前的量检市值管理里面，我们也分析过这两家公司。

从出货量来看，作为国内动力电池制造商，宁德时代无疑是其中的老大，比亚迪紧随其后，国轩高科排行第三。

根据SNE Reasearch数据，2019年，宁德时代、比亚迪、国轩高科动力电池出货量分别为32.5GWh、11.1GWh、3.2GWh，同比增长分别为38.89%、-5.93%、0%。

数据来源：SNE Research

虽然国轩高科的出货量处于第三的位置，但与宁德时代和比亚迪的装车量相比仍然存在一定的差距。

从行业竞争来看，除了国内动力电池产业之间的竞争，特斯拉到来和外资参与使得动力电池行业竞争更加激烈而。有分析人士指出，多家技术不达标、市场竞争力不强的三四线电池企业将受到激烈冲击，而一二线电池企业也或被挤压一部分市场空间，同时毛利率承压。

因此，相关企业都在大幅扩张产能以期寻求更大的规模及竞争优势。国轩高科亦不例外。根据国轩高科此前公告及公开信息，2020年公司产能可达到30GWh。

从客户群体来看，宝马、戴姆勒、沃尔沃等车企均已与宁德时代达成合作，比亚迪则主要用于自供，国轩高科的用户主要有上汽集团、江淮汽车、中通客车、南京金龙等。所以与宁德时代的客户质量和比亚迪的自供模式相比，国轩高科在客户层面仍与其余两家有一定的差距。

从财务状况俩看，随着新能源补贴政策退坡及新能源汽车销售遇冷，传导到下游动力电池供应商，公司的高速扩张也一定程度上导致公司应收账款金额逐步增加。截至2019年三季度，应收票据与应收账款占据了总资产的33.79%，同期宁德时代与比亚迪的比例分别为19.12%及24.22%。高比例的应收账款给公司带来了回款的压力，同时也存在计提坏账的风险。

那为何市场对大众收购国轩高科而不是宁德时代存在期望呢？因为目前宁德时代已于多家公司深度合作，如果大众再选择与宁德时代深入合作，宁德时代将成为动力电池领域的超级供应商。在这样的条件下，与整车厂的合作中，宁德时代将掌握更多话语权，大众的上游议价能力将被大大削弱。而比亚迪生产的电池主要用于自供，所以作为国内第三的国轩高科成为了市场认为最为可能的标的。

相关业内人士称，“国轩高科在2019年动力锂电池装机量达到3.24Gwh，居国内前三，现有年产能为16Gwh，规划产能达35Gwh，基本可以满足大众汽车短期内的需求。”笔者认为，如果大众入主国轩高科不仅能保证电池供应，同时也将降低成本。所以市场有这样的期待也不足为奇。

溢价协同：溢价协同表现一般，与龙头存在差距

在微信搜索【融客Online】或点击上方图片进入小程序，通过使用【融客Online】，我们可以初步对公司溢价协同表现有一定的了解。
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国轩高科信息页

通过在首页输入公司代码/简称/首字母进入国轩高科公司界面，我们可以看到，2019年三季度公司评级为B+，处于中等水平，长期溢价协同为-1.07，三星级（表明公司溢价协同处于合理区间但小于零），长期行业偏离为-0.78，溢价协同在行业内还是属于偏弱的水平。

数据表明，截至2019年三季度末，公司市值增长未完全反映其内在价值增长，且溢价协同表现弱于行业平均。自2010年以来，公司内在价值累计增长较快但具有一定的波动，公司2019年三季度末市值相较于借壳上市季度累计下跌，波动较小。

社交网络的地图描述已自动生成

借壳上市以来溢价协同表现

点击公司界面的溢价协同按钮，通过溢价协同图我们可以看到，借壳上市以来，公司溢价协同逐步下滑，且长期处于零以下。2016年三季度后便长期处于零以下。2017年三季度后，市值增长与溢价协同间距拉开，表明公司内在价值有所改善，但是市场预期仍然较弱，没有给与一定的反馈。

借壳上市以来行业偏离表现

点击公司界面内的行业偏离按钮，我们可以查看公司借壳上市以来的历史行业偏离情况。从行业偏离来看，上市第一季度，由于公司刚刚登陆资本市场，受到了资金的追捧导致上市季度获得了市场给与的一定溢价，但随后，由于公司溢价协同表现平平，同时，同行业内有些部分公司内在价值下跌的同时市值上涨导致行业整体平均溢价协同水平上行，国轩高科溢价协同便长期弱于行业平均。

国轩高科与宁德时代对比

通过公司界面的对比功能，我们来看下两家新能源电池制造商——国轩高科与宁德时代的对比。通过对比可以看出，宁德时代评级还是略胜一筹为A-，国轩高科为B+。

从六大维度来看，宁德时代的市值接近国轩高科的十倍，规模体量差距较大。同时，宁德时代的溢价协同要高于国轩高科，表明市场更看好宁德时代，愿意给以高一点的溢价。但两家公司溢价协同值均小于零，表明截至2019年3季度，两家企业长期市值增长没有完全反应内在价值增长。

宁德时代的溢价协同水平也与行业均值相近。两家公司的内在价值端均增长较快，但由于政策等影响，存在一定的波动。市值端截至2019年三季度，宁德时代上涨，而国轩高科出现下跌，波动均较小。

目前，国轩高科预计将在4月29日披露2019年年报及2020年一季报。在所有公司年报披露后我们也将开展小程序数据库更新工作，敬请大家继续关注我们的公众号和小程序。

总结：积极开拓市场，业绩有望迎来拐点

根据国金证券的报告，随着补贴退坡，磷酸铁锂电池成本优势凸显。作为国内少数率先将乘用车磷酸铁锂PACK能量密度提升至140Wh/kg的企业之一，高能量密度意味高补贴，磷酸铁锂在乘用车应用的回暖，国轩高科也有望迎来业绩拐点，

随着动力锂电池下游应用领域的变化，公司大力拓展乘用车市场、稳步发展商用车市场、精心耕耘专用车市场，做强铁锂、发力三元，做大做强储能应用领域。在乘用车市场，公司持续巩固与江淮汽车、北汽新能源、奇瑞新能源、吉利等车企的合作关系，同步开发国际客户，在国际市场形成一定的突破，公司产品结构中，乘用车占比已超过商用车。在储能应用领域，公司对储能技术的产业应用、市场开拓、商业模式进行积极探索，并取得实质性进展。

从溢价协同表现来看，截至2019年三季度，公司市值增长没有与很好的反应内在价值增长，且其溢价协同表现弱于行业平均。

受政策、下游新能源汽车产业等影响，公司内在价值虽增长较快但存在一定的波动性，同时市值端累计出现下滑。

公司应积极寻找如何减少政策、行业周期对公司内在价值的影响，同时联系实际，适时作出一定的调整。在内在价值逐渐稳定增长的基础上，公司也应考虑如何将内在价值的提升反应到市值端，使得市值在反应内在价值增长的基础上稳步提升。

本期是量检市值管理2020年的第16期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有235期。

量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。

上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！

重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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