受到中美冲突影响，谷歌不得已对华为断供了Android系统支持，对于安卓阵营的中坚力量来说是致命打击。华为绝地反击，集合公司上下的力量逆势推出鸿蒙OS 2.0，旨在摆脱对安卓生态的依赖。这只是开始，鸿蒙操作系统的真正目的是成为跨平台的物联网操作系统，全终端全平台均可支持鸿蒙OS。2021年将是鸿蒙元年，手机、电脑、智能汽车、可穿戴设备等都会逐渐支持鸿蒙。作为操作系统的下游，软件一环受益最为显著，同样主打信创和国产替代的金山办公，有望成为鸿蒙系统中核心的办公效率类SaaS服务商。

今天，我们介绍的公司为中国Office之光——金山办公。通过【融客Online】小程序对金山办公进行初步“体检”发现，截至2020年H1，公司长期市值变动和短期市值变动均较好地反映了其内在价值的变化；价值和市值波动都较小，公司自上市以来市值及价值呈现平稳增长的态势，整体评级为A+。

若您想进一步了解金山办公溢价协同及其他市场表现情况，可以点击下面链接进入小程序进行查看！

市值端:市场寄予厚望，市值稳步上涨

公司市值变化和基准指数变化

从市值端来看，公司自上市以来便跑赢软件开发申万三级行业指数，2020年发布的科创50指数也不及金山办公涨势理想。截至2020年9月15日，公司PE有251，科创板的成分股PE中位数仅有70.17，公司PE位列第11，当属科创板龙头。市场之所以愿意扎堆投资金山办公，首先是市场稀缺属性：国内制作办公效率类软件系统的公司仅有3家，分别是金山办公、永中软件和中标软件，而上市公司仅有金山办公，在国内具有规模效应的也只有金山办公。其次，金山办公的股价有稳定且大幅增长的业绩作为支撑，作为优质成长股被市场资金青睐。

截至2020年9月15日，金山办公总市值1497.79亿元，自上市以来，累计增长143.41%，同期软件开发基准上涨37.77%，科创50自公布以来上涨31.59%，金山办公涨幅明显。

价值端：乘鸿蒙之风，国产替代Office方兴未艾

鸿蒙OS操作系统，不单单是一款搭载手机终端的操作系统，其根本目的是打通所有平台操作系统，真正实现软件的跨平台交互。从华为研发实力来看，华为去年研发投入113.34亿欧元，居世界第五，力压苹果，仅次于微软，华为毕业生源优质，研究生以上学历主要来自清北复交、浙江大学、哈工大、中科大和南京大学，有信心相信鸿蒙OS在技术上更迭极快，能够较快地追上安卓、IOS、Windows等成熟先进的操作系统；从鸿蒙当前的数据统计来看，鸿蒙系统运算速度比安卓系统快60%，比iOS系统快20%，而且内存占用更小，在手机层面的操作系统上具备性能压制优势。

金山办公是华为的深度合作伙伴，目前华为的MateBook Pro产品线标配WPS，未来在手机端和PC端，金山办公依然是华为产品的首选办公软件。鸿蒙系统普及后，预计会授权搭载更多的金山软件，金山办公收益显著。

鸿蒙OS操作系统 数据来源：华为公告

回归到公司经营状况来看，2019年营业收入15.8亿元，同比增长39.82%，归母净利润4.01亿元，同比增长28.94%，整体增长速度符合预期。

2019年年报显示，金山办公市场主要集中在国内市场，国外市场要与微软的office正面竞争，不得不采取低价竞争战略，毛利率上有较大退让。未来公司的出海战略是跟随国家“一带一路”方针战略，与“一带一路”国家实现协同互补发展，逐步在世界范围内扩展其办公软件的市场份额。国内业务能够维持较高的毛利率，营业利润稳步增长，整体处于高速扩张的阶段。

主营业务地区分布 数据来源：公司财报

2020年半年报业绩亮眼，公司实现业务收入 9.16 亿，较上年同期增长 33.64%；归母净利润3.57亿元，同比增长143.3%。在业务构成中：办公软件授权业务2.14 亿，较上年同期增长 6.13%；办公服务订阅业务 5.33 亿，较上年同期增长 70.89%；互联网广告推广业务 1.69 亿，较上年同期下降 1.77%；实现归属于母公司所有者的净利润 3.57 亿，较上年同期增长 143.30%。本期业绩高增长的原因在于主要办公服务订阅收入增长，办公服务订阅业务 5.33 亿，较上年同期增长 70.89%，其中个人客户订阅业务继续成为增长的关键动力。

公司订阅业务的高速增长，原因有三：1、WPS产品品牌效应逐渐增强，客户黏性提高，月度活跃用户逐年增长，拉动更多的付费机构用户和个人用户；2、版权时代下，用户的消费习惯发生改变，更加青睐于使用付费的订阅产品，免费产品逐渐不能满足信息时代下用户的办公需求。3、WPS订阅费用远低于Office 365。WPS的超级会员订阅费用179元/年，Office 365个人版订阅费用398/年，可见成本端金山办公具有绝对优势。

金山产品月活统计 数据来源：公司公告

个人用户订阅营收统计 数据来源：公司公告

订阅盈利模式是公司未来业绩的核心驱动力，订阅模式面向个人消费者可以提供全方位一体化的办公模块，同时附带云存储、云协同的增值服务；面向机构消费者可以提供高度差异化、定制化的服务套餐，满足不同场景的办公需求。参照微软office的营收构成，其订阅业务占office总收入的78.33%，而金山办公的订阅业务占比仅有58.19%，剔除互联网广告推广业务后占比为71.35%，和微软office相比还有一定的差距。因此金山办公在订阅业务方面还有一定的发展空间。

Office和金山办公营收构成对比 数据来源：公司财报

溢价协同端：溢价协同指标优秀，市值与内在价值同步上升

通过小程序【融客Online】我们可以对金山办公做一次“体检”。

公司信息页

在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入金山办公的公司界面我们可以看到，截至2020年二季度，公司评级为A+，较第一次的C+评级有大幅进步，长期溢价协同为0.6，短期溢价协同0.28，市值很好地反映了内在价值的增长，行业偏离为0.49，优于同行业基准。公司的6项评级指标仅价值波动一项为4星级，表现较好，其他均为5星最高评级，表现优秀。

公司上市以来溢价协同表现

查看溢价协同详情，我们可以看到：长期分析来看，自去年上市以来，公司的内在价值和市值都是同向增长，市值增速快于内在价值增速。短期分析来看，最近一个季度，市值增速有所放缓，等待内在价值的增速支撑。

公司上市以来行业偏离情况

点击公司界面的行业偏离按钮，我们可以查看公司上市以来的历史行业偏离情况。公司上市以来，行业偏离为正，在软件研发行业属于龙头企业，且是办公软件唯一上市公司，市场给予较高的期待和溢价。

金山办公与用友网络对比

这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下金山办公和用友网络。此处注意，由于金山办公在A股没有对标公司，此处仅对比同为申万三级行业的软件研发公司。金山办公为A+，用友网络为A-，分别为软件研发申万三级行业评级第一和第二的公司；体量上金山办公和用友网络差不多，主要是处于科创板的金山办公有更高的PE水平；溢价协同和行业偏离来看，用友网络更胜一筹，但金山办公作为次新股，还有进一步上升的空间；两者内在价值和市值变动均为优秀，但是金山办公的增长更为稳健，内在价值和市值波动更小。

总结：国产替代加快，订阅盈利模式增长可期

从商业银行等机构客户到订阅数量快速增长的个人用户，金山办公出品的WPS、金山词霸等软件正在获得一批忠实的客户，正在逐渐改变一大批用户的办公软件使用习惯，实现从免费到订阅的转变。明年鸿蒙OS操作系统的开源及生态平台的打造，将会成为一剂强有力的催化剂刺激安可信创企业蓬勃发展，作为国产办公软件寡头的金山办公，有望乘上国产替代浪潮，业绩长期持续向好增长。

溢价协同指标方面，我们对金山办公给予高度认可，其专而精的研发方向和成功的营销策略确保了公司的业绩增长和能与微软Office对抗的竞争力，对于A以上评级的公司我们也会持续跟踪关注。