混改下TCL赋能中环股份，光伏+半导体协同发展
 
近期，中环股份控股股东混合所有制改革正式完成，天津国资撤离中环集团，将100%股权转让给TCL。TCL获得中环股份25.30%的股权，为中环股份第一大股东，实控人由天津市国资委变更为无实控人。TCL入局中环股份，各取所需：TCL作为中国面板制造龙头，采用纵向并购的方式拓宽上游硅片产业链，同时横向切入光伏赛道，将自有的半导体技术赋能新能源光伏领域；中环股份作为老牌的国资半导体光伏企业，需要注入更了解市场的民营资本，提升经营效率，扩张市场规模，在提升光伏硅片产能的同时，拓宽半导体材料市场。
 

公司股权结构
 
TCL入局中环股份，对于中环股份未来发展来说，无疑是注入了一剂强心针，协同效应非常明显。今天我们介绍的公司正是中环股份，通过【融客Online】小程序对中环控股进行初步“体检”发现，截至2020年二季度，公司长期市值变动没有较好地反映其内在价值变动，短期市值表现优异，好于内在价值变动；分别来看，公司的内在价值变动和市值变动都非常有效，评级5星，但是都有所波动，不够稳健。整体评估结果来看，中环股份评级A-
 
若您想进一步了解中环股份溢价协同及其他市场表现情况，可以点击下面链接进入小程序进行查看！
 
市值端：多次资产重组，提振市值快速增长
 

公司市值变化和基准指数变化
 
从近5年市值端来看，公司市值变化主要分为两个部分，第一部分是2015-2017年，期间公司基本处于停牌状态，筹划重大资产重组事项，收购国电光伏。收购国电光伏90%股权的目的在于，吸纳高效HIT电池生产线等优质资产(关于异质结电池等光伏电池产业可以参考前文“东方日升”)，增加光伏电池组件以及半导体的研发生产。
 
第二部分是2017年至今，随着我国新能源的高速发展，光伏行业步入增长的“快车道”，光伏设备指数快速上涨，资产优质的中环股份还受到TCL科技等国内半导体巨头的关注，成为半导体企业切入光伏领域的首选并购资产。中环股份得益于光伏单晶硅片生产的“龙头效应”和入局半导体硅片所带来的市场溢价，公司同时跑赢光伏设备行业基准和深证成指。截至2020年10月14日，中环控股市值761.87亿元，近五年累计增长224.96%，光伏设备行业指数累计增长152.51，深证成指累计增长38.15%。
 
价值端：G12硅片自成一派，高端晶圆硅片满足国产替代
 
2021年后，“十三五”对光伏行业的补贴政策将会停止，光伏行业将完全放手给市场。2019年光伏硅片龙头当属隆基股份，单晶硅片产能42GW，市场第二的则是中环股份，单晶硅片产能33GW。2019年中国单晶硅产能87GW，双寡头市场非常明显，其他公司的市占率还在进一步缩减，在议价能力上隆基股份和中环股份不分伯仲。
 

             2019年全球单晶硅片市场占有率 数据来源：中国有色金属工业协会硅业分会
 
相比于当前市值突破3000亿的隆基股份，700多亿的中环股份如何快速赶上，甚至把隆基股份拉下神坛呢？最直接的办法，就是提升产能，拉低硅片生产成本，将其他同业对手挤兑出局，同时挤占隆基股份的市场份额。根据两家公司的全年建设目标来看，2020年隆基股份产能约55GW，而中环股份产能提升到约52GW，基本上达到和隆基股份平分秋色的水平，预计2020年中环股份的市占率也能达到45%以上。
 
从中环股份的分地区营业收入来看，2019年公司出口营业收入40.9亿元，同比增长24.59%，占总营业收入的24.22%。2020年半年报所示，公司受到疫情影响，内销受阻，营收不增反降，出口销售却非常顺利：上半年出口营收24.53亿元，同比增长67.82%，占营业总收入的28.38%。上半年中环股份依然实现了营利双增长的较好增长态势。光伏硅片在国内逐渐达到瓶颈期时，公司加快出海发展，产能过剩的问题并没有出现。
 
单从产能扩张实现规模效益是不够战胜隆基股份的，中环股份的杀手锏是G12光伏硅片产业链。硅片产业的发展历史就是简单粗暴的提升光电转换效率和拉低成本。越大的单晶硅片具有越高的技术难度，越高的光电转换效率。率先低成本大规模生产大面积单晶硅片的厂商便能成为光伏产业的龙头，隆基股份在过去5年的竞争中正是凭借G1和M6级别硅片的高产能成为了光伏霸主。下一个5年，中环股份的G12级别硅片有望开辟新的市场。
 

 

主流光伏硅片特征对比 数据来源：公开资料整理
 
从上一次光伏硅片技术革命的G1到这一次光伏硅片技术革命的两个竞争主力M6和G12，技术和成本上都取得了较大的进步。尽管单片成本有所提升，但是考虑到光电转换效率和尺寸面积，实际上光伏硅片的价格是在不断下降的。对比隆基股份的M6，中环股份的G12在技术上具有绝对优势。前期被部分投资者及专家诟病的G12系统的上中下游组件不完善导致前期投入大的问题，中环股份通过打造生态闭环，只供应指定厂商的方式将前期成本投入内部消化，打消了市场对G12价格的顾虑。目前爱旭科技、东方日升以及天合光能都是G12硅片产业链的合作伙伴，2020年G12硅片产能将达到19GW，预计到2023年产能达到85GW。根据智研咨询的估算，到2015年G12的市场份额能达到33%，从0到33%的市场空间，将由中环股份及其生态链中的合作伙伴独享。
 

2025年光伏硅片市场格局 数据来源：智研咨询
 
中环股份第二部分业务则是集成电路晶圆硅片生产制造。在2025智能制造的推动下，中国涌现出一批优秀的科技企业，与此同时中美贸易战的加剧，增加了关键材料停供的风险，在芯片制造产业链上国产替代刻不容缓。国内的晶圆硅片技术相对较为落后，基本只能覆盖8英寸以内的硅片制造，但是8英寸以内的晶圆需求量只占总需求的30%都不到，对于占据市场70%以上需求量且用途最为广泛的12英寸晶圆硅片，国内仅有沪硅产业实现量产，跻身国际供应链。
 

全球大硅片市场格局 数据来源：亿欧网
 
沪硅产业旗下的上海新昇2019年12英寸硅片月产量为15万片，预计2020年底月产能达到30万片。根据Gartner的计算，2020年中国对12英寸硅片月产量的实际需求约是105万片，高度依赖进口。目前入局12英寸晶圆硅片制造的头部厂商还有中环股份、中芯国际、士兰微等，但大多处于研发试产阶段。
 
2020年中环股份紧随沪硅产业，成为第二家实现12英寸晶圆硅片量产的中国企业，目前已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力。公司的8英寸区熔单晶硅片的品质国际领先，当前月产能60万片，总规划达到105万片，目前占据国内80%的市场份额，国际市场份额全球前三；12英寸直拉单晶技术国际领先，已具备进入Logic、Memory等高端半导体硅片材料领域的技术实力，国内仅有中环股份可批量供货高端12英寸晶圆硅片，当前月产能42万片，预计2020年底达到60万片，接近2019年度业绩说明会的总规划62万片目标，当属国内大硅片龙头。混改后TCL入主中环股份，对于中环股份在半导体行业的深耕和发展也具有很大的帮助，次世代18英寸晶圆硅片的研发也需要TCL资金和技术上的支持，在商业模式和技术协同方面的优势有望逐渐释放。
 

 
溢价协同端：整体表现优秀，溢价协同指标呈现低估特征
 
通过小程序【融客Online】我们可以对中环股份做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入中环股份的公司界面我们可以看到，截至2020年二季度，公司评级为A-，公司价值和市值变动优秀，但是波动略大，存在行业周期因素的影响；溢价协同为4星表现不错，行业偏离为负，说明溢价协同表现弱于行业平均表现。
 

公司上市以来溢价协同表现
 
查看溢价协同详情，我们可以看到，2016年前公司市值增长和内在价值增长基本保持一致，但是自从收购国电光伏，停牌一年半后，缺乏市场关注，市值增长慢于内在价值增长。从短期溢价协同值变化来看，近年市值增长开始提速，一是受益于光伏行业的繁荣，二是加快布局半导体产业，国产替代方兴未艾，中环股份的低估值特征正在被市场迅速挖掘。
 

公司上市以来行业偏离情况
 
2016年公司资产重组停牌后，市值停止变化，内在价值的持续增长并没有被价格发现，复牌后已错过光伏行业第一轮上涨，行业偏离表现不佳。2019年后行业偏离负值逐渐收窄，有望扭负为正，受到更多市场资金青睐。
 

公司对比
 
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下中环股份和隆基股份。从体量上看，隆基股份3118.92亿，超级大盘股，中环股份761.87亿，大盘股；隆基股份作为光伏行业龙头，具有优秀的溢价协同和行业偏离值，市场关注度较高，市值对价值的反映非常充分；内在价值和市值增长方面，两家公司都为5星最高评级，波动上中环股份更大一些。
 
此处值得注意的是，两家公司均为A-评级，该评级是相较于全A的4000余家公司而言。尽管中环股份与行业龙头还有一定差距，但是放眼全行业，已是为数不多的A档评级“优等生”。
 
总结：光伏+半导体双管齐下，TCL入主优化股权结构
 
未来五年，既是光伏行业的变局点，也是中国集成电路奋起直追的起点。中环股份打造G12生态闭环，从技术上领先对手，从成本上压制对手，有望在光伏市场开辟出一块独享的市场份额，改变未来光伏行业的竞争格局。中环股份在半导体硅片制造方面，早在2017年就率先布局8-12英寸硅片研发生产，2019年随着建设落地投产，产能逐渐释放，2020年完全释放后将成为国内硅片龙头，在国产替代的加持下，半导体业务的营收有望高速增长，实现光伏+半导体业务并驾齐驱的商业模式。
 
混改后TCL的加入，从市值管理方面有效地提振了市场的信心。TCL作为半导体行业后进强者，在管理方式和决策制定上有自己的独到之处，有助于激活曾为国企的中环股份的潜在实力，提升运营效率，在资金上能为中环股份提供强大的支持；TCL还将横向整合半导体工艺技术，加速中环股份在新型工艺制程等关键技术领域的进展和突破。