计算机行业暴跌下寻找“错杀”绩优白马——中科曙光
10月31日周末，浪潮信息披露三季报，增速不及预期，周一开盘，计算机设备板块集体“雪崩”，浪潮信息、中科曙光一度触及跌停板。
我们本次就通过【融客Online】小程序对业绩表现亮眼，“黑科技”丰富的中科曙光进行深度分析，探索其究竟价值几何。通过【融客Online】小程序对中科曙光进行初步“体检”发现，截至2020年二季报，公司长期溢价协同为负，市值没有较好地反映其内在价值增长；行业偏离一般，基本属于行业平均水平；价值变动和市值变动均为五星满分评级，整体都呈现增长态势；价值和市值波动较大。整体评估结果来看，中科曙光评级A-。基于最新三季报的数据分析，请阅读本文“溢价协同端”部分。
若您想进一步了解中科曙光溢价协同及其他市场表现情况，可以点击下面链接进入小程序进行查看！
市值端：乘风破浪，顽强增长
公司市值变化和基准指数变化
从近五年中科曙光的市值表现来看，波动非常明显，但仍然无法阻挡中科曙光顽强成长。2017年出现的下跌，是因为中科曙光一季报表现不佳，主要系中科曙光投资海光集成刚刚起步，前期投入巨大，导致归母净利润下滑。
2018年和2019年两次出现高位回调：第一次是中美贸易战开战，美国扬言限制核心高科技零部件出口，对于高度依赖英特尔和AMD芯片的中科曙光造成情绪面上的打击，市场规避风险导致市值下跌。但是中科曙光同年晋升成为海光第一大股东，加快国产芯片产能释放，提升芯片和计算机整机协同作用。2019年中科曙光公布2018年报，营收和净利润超预期高速增长，不惧中美贸易冲突，同期海光芯片产能释放，实现盈亏平衡，业绩拐点显现。第二次高位回调，是美国发布“实体清单”，中科曙光和子公司海光集成同时遭到制裁，供应链受阻经营无法维系，公司遭到停牌处理。经过中科曙光不懈努力，和中美谈判的推进，2020年中科曙光再度交出喜人的2019年度报告，业绩不降反升。
2020年新冠疫情，导致全球经济停滞，营收和净利润增速放缓在所难免，但市场风格切换到防御型板块后，中科曙光市值已经出现较大回撤，安全边际上升，有望重拾上升趋势。截至2020年11月3日，中科曙光市值为431.37亿元，近五年累计增长71.08%，同期计算机设备申万三级指数增长-13.37%，上证指数增长-4.65%，涨幅远超同行业基准和上证指数。
价值端：盈利能力持续向好，信创龙头竞争力突出
我们在研究其核心竞争力之前，先关注其作为上市公司，本身的盈利能力如何。
近五年营业收入情况
中科曙光所处的行业为新一代信息技术行业，是国家重点发展的战略新兴产业之一，同时高端计算机、存储等IT核心设备也是其他产业技术创新的重要基础支撑，在人工智能、试验模拟、石油勘探、气象预报、新药研制、金融计算等领域得到广泛运用。公司近五年总营收持续上升，在大数据和云计算的催化下，其营业收入迅猛增长。根据IDC的预测，未来3-5年，全球服务器市场规模依然有望保持20%左右的增速，快速发展，中国数据中心规模与美国相比还有较大的差距，换言之中国服务器市场仍有较大的增量空间，中科曙光有望持续受益。
全球特大数据中心分布 数据来源：中国产业信息网
2020年上半年受疫情影响，中科曙光总营收同比去年有所下降。但是，作为信创核心，拥有多项自主研发高新技术的中科曙光，产品竞争力日益趋强，与浪潮信息、联想等“组装厂”逐渐拉开差距：从近三年单季度营业收入和归母净利润来看，营业收入在略有下滑的情况下，单季度的归母净利润依然稳步提升。毛利率尽管存在周期性特征，但是逐期稳步上升，产品具备越来越高的不可替代性，下游为中科曙光产品自主技术买单的意愿在增强。
单季度营收及净利润表现
近三年单季度毛利率和净利率情况
中科曙光的盈利能力持续增强，离不开公司在产品研发、技术迭代上的持续创新。中科曙光是全球高性能计算机服务器的领先供应商之一，并能提供完整的数据中心解决方案。高性能计算机不仅是国家关键科研项目不可或缺的战略装备，也是云计算时代提供计算服务、数据服务、人工智能算力服务所需的核心设备。
该行业技术壁垒较高，竞争对手较为稳定，公司的国内竞争对手主要是联想、浪潮、新华三、华为和戴尔。作为资金密集型和技术密集型的行业，我们可以从超算竞赛方面，考量各家公司的核心技术实力。截至2020年，ISC公布的全世界TOP500超算系统中，连续10年中科曙光占有率排名第一，连续5年占有率超过20%。而在中国超算系统TOP100排名中，中科曙光则与联想各占39%的成绩并列第一，远超其他竞争对手。在极高技术壁垒的情况下，中科曙光长期保持领军级别的技术优势，与当前通过销量取胜的浪潮有着本质差别。从技术革新和未来对超算的强烈需求来看，中科曙光厚积薄发，有望在量产市场上实现质变到量变的飞跃。
2017年超算系统TOP500占有率分布 数据来源：公司公众号
2019年中国TOP100超算系统占有率 数据来源：中国软件行业协会数学软件分会
从量产服务器来看，中科曙光率先进入液冷服务器市场，是当前唯一有能力批量化提供全套液冷服务器数据中心解决方案的中国供应商，属于液冷数据中心的绝对霸主。（关于液冷服务器相关内容可以参考往期量检——英维克）目前，已经落地数万台的液冷服务器主流配置是GreenLP冷板式液冷系统，数据中心PUE能降至1.2以下，高效节能环保，完全满足国家对大型绿色数据中心建设标准1.5的要求。中科曙光完整的数据中心液冷建设及改造方案对下游客户来说，这种“一条龙”式的服务模式最为高效可靠。
冷板式液冷服务器 数据来源：公司官网
中科曙光在2018年也实现了最尖端的浸没式液冷技术商用化，“硅立方”浸没相变液冷计算机问世，PUE低至1.04以下，按照平均数据中心能耗PUE1.58计算，可以节约30%以上的能耗开支。2019年公司斩获“世界互联网领先科技成果奖”和全球超算大会的“创新卓越奖”，中科曙光在计算机绿色节能领域走在了世界的最前沿。
硅立方计算机组 数据来源：公司官网
服务器最核心的还是心脏——处理器。目前市场主流的服务器处理器，还是采用Intel和AMD的X86 CPU，或者选择NVIDA的异构GPU处理器。国内有能力设计高性能计算机用的CPU的厂商仅有两家——兆芯集成和中科海光。兆芯集成没有上市，而中科海光则已经并表进入中科曙光，从融资渠道上来看，中科海光拥有更广泛且成本更低的融资渠道。在专利授权上，兆芯X86知识产权合法性上因为股权结构存在瑕疵；在客户资源上，兆芯只能背靠中小厂商，而中小厂商唯利是图，哪家芯片强用哪家，并不是坚实的后盾；在核心技术上，兆芯的芯片架构源自VIA，和AMD授予海光的14nm级的ZEN 1代框架在性能上有着较大差距。
海光芯片 数据来源：公开资料整理
海光的起点远高于兆芯，在低端芯片市场从成本和性能上都有相对优势，加之中科曙光可以通过采购自家芯片的方式，维持海光的健康运转。海光在充足的资金和技术，以及充沛需求的支撑下，有望率先突破国产CPU的瓶颈，在中低端市场占据一席之地。从中科曙光2019年年报来看，中科海光2019年营业收入3.9亿元，同比增长123.88%，净利润6011.94万元，实现扭亏为盈，首次转正。
中科曙光的技术优势正在逐渐释放盈利增长点，从芯片到整机到数据中心的垂直产业链多点布局，协同效应显著，在国产替代和信创产业大力发展的“内循环”背景下，公司还有更大的市场可以挖掘。
溢价协同端：评级提升，溢价协同表现有望改善
通过小程序【融客Online】我们可以对中科曙光做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入中科曙光的公司界面我们可以看到，截至2020年2季度，公司长期溢价协同为负，市值没有完全反映内在价值的变动；价值和市值长期保持较好的增长态势，评为5星最高评级；内在价值波动较大，主要系营收存在周期性因素，市值波动较大则是往期受到中美贸易冲突影响，市场反应较为剧烈。公司2季度评级从B+升为A-，整体向好。
公司上市以来溢价协同表现
查看溢价协同详情，公司内在价值和市值长期都呈现稳定增长的趋势，但是2019年受到“实体清单”威胁后，市值端表现不及内在价值表现，溢价协同表现不佳，内在价值一定程度上存在低估。短期溢价协同值方面，2020年3季度再度转负，市场资金再度流出。
公司近五年行业偏离表现
2019年以后，公司行业偏离逐渐转负，没有较好地跑赢行业基准，一定程度上也反映出在市场溢价方面受到中美贸易冲突影响，表现不佳。与上周量检公司——海康威视的行业偏离表现非常相似，这一类中国领军的科技企业在中美冲突中损失了许多风险偏好低的资金的青睐，行业龙头的溢价水平是被低估的。如同海康威视遇到了冯柳，中科曙光也在等待“伯乐”唤起下一轮的上升趋势。
公司对比
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下世界领先的两家服务器供应商——中科曙光和浪潮信息。从市值上看，两家公司市值相近，均为大盘股，评级均为A-；溢价协同和行业偏离方面，浪潮信息略胜一筹。但考虑到浪潮信息三季度业绩不及预期，归母净利润下滑，前期跌幅大于中科曙光，行业偏离和溢价协同水平预计会恶化，中科曙光有望实现反超。而内在价值累计、波动以及市场价值累计、波动方面，两家公司完全一致。实际上浪潮信息往年市值变动表现更出色一些，但是随着中科曙光毛利率提升，盈利能力增强，具备更先进的产品技术，服务器龙头的宝座可能即将让位给中科曙光。
近五年两家公司市值变化对比
总结：核心技术提升核心价值，错杀“白马”终会复苏
浪潮信息的业绩不及预期拖累了整个计算机板块，同时也给服务器厂商敲响了警钟，算力市场角逐到了白热化阶段，单靠降低毛利率“薄利多销”是无法突破盈利瓶颈的。疫情影响下，营业收入的下滑，只有通过提供不可替代的优秀服务器整机提升自身整机附加值，才能实现盈利再上新台阶。
中科曙光的产业链上下游整合以及国产芯片、液冷服务器等次世代产品的成功落地，进一步提升自身产品的附加值和市场口碑。四季度国内经济继续向好发展，并且服务器厂商迎来装机高峰期，中科曙光有望再次交出令人满意的成绩单，估值修复指日可待。
