冠脉支架带量集采后，乐普医疗还有救吗？
11月5日全国冠脉支架集采落地，带量采购产品为钴铬合金或铂铬合金，载药为雷帕霉素及其衍生物的冠脉支架。本次共有8家中外企业，10个产品中标。支架均价从1.3万元降至700元左右，其中最低价仅为蓝帆医疗旗下的山东吉威的469元，最高价为万瑞飞鸿的NOYA的798元，乐普医疗中标产品价格为645元。外资方面有国际医疗器械龙头美敦力，中标价为648元，波士顿科学有两个产品中标，价格均为776元。带量采购下，医疗器械一折采购，远超市场预期，医疗器械板块资金情绪跌入低谷。
国产冠脉支架龙头的乐普医疗股价也“难逃一劫”：从今年最高价46.96元，目前已回落到29.09元，今年涨幅尽数回吐。但市值的波动永远不会偏离价值太久，今天我们就通过【融客Online】小程序对乐普医疗的市值与价值做一次“体检”，究竟是否有“逢低买入”的价值。通过【融客Online】小程序对乐普医疗的打分初步发现，公司长期溢价协同和短期溢价协同为负，市值没有较好地体现内在价值表现；价值变动和波动，都为满分评级5星，说明价值长期稳定增长，不易受其他因素干扰；市值变动和市值波动较好，但整体表现依然逊色于价值表现。公司综合评级为A-。关于三季度的最新具体准确数据，请关注下文“溢价协同”板块。
若您想进一步了解乐普医疗溢价协同及其他市场表现情况，可以点击下面链接进入小程序进行查看！
市值端：带量集采打断市值增长步伐
公司市值变化和基准指数变化
从近五年乐普医疗市值端表现来看，除了2018年和2020年两次出现急速下跌，市值都呈现高速增长的态势。而两次暴跌的根本原因都是同一个：带量采购。
2018年年中，长生生物暴雷，狂犬病疫苗违法违规生产为导火索，导致国内舆论对国产医药情绪低至冰点，医药板块开始走弱。下半年，上海等11个城市率先开启“7+4”带量采购试点模式，预示着带量采购元年的到来。中标的产品才可以在该地区城市各大医院销售，非中标产品则不能纳入医院采购范围，就算是中标的产品，也要挤掉销售费用等水分，药价平均下降52%，最高降幅96%。对于药企来说，不过是“两权相害取其轻”的问题：要么失去11个大城市的市场，要么降低利润率成为11个城市的寡头供应商。资金避险情绪严重，纷纷离场观望，乐普医疗市值也随着一路急跌，甚至连吃3个跌停板。
但是乐普医疗作为冠脉相关医疗器械及药物的龙头公司，凭借着优秀的产品，在第一轮洗牌中获胜，市值在2019年重启增长，2020年再创新高。
第二次暴跌，正是2020年下半年，市场在上半年暴涨行情后，开始回调，同时冠脉支架集采开启。这次带量采购覆盖31个城市，对于没有入围的药企来说，已经没有太多的退路了，降价入围还能“以价换量”，入不了围，只能就地解散，市场资金早就提前离场，场外观望。市场本就偏空的预期，最后在11月份还迎来中标价打1折的超预期，连残存的短期资金都纷纷止损离场，何时企稳不得而知。
从长期趋势来看，乐普医疗的市值仍然有希望再度企稳，渡过难关。短期的急剧下跌，提高了再买入的安全边际。截至到2020年11月10日，乐普医疗市值为532.89亿元，累计增长64.85%，医疗器械申万三级行业指数累计增长36.19%，创业板指增长13.55%，同期大幅跑赢行业基准和创业板指。
价值端：核心产品增值受限，未来增速放缓难免
虽然乐普医疗市值何时企稳我们难以预测,但是带量集采对乐普医疗相关产品以及公司整体盈利能力的影响，是可以合理预估的。
我们先看支架系统在乐普医疗近五年营业总收入中的占比变化。其营业收入逐年稳步增长，近四年复合增速为29.47%，支架系统营收复合增速为33.61%，基本上和营业收入保持同步增长。从占比上看，支架系统大概占营业总收入的22.5%左右。换句话说，77.5%的营收是由其他产品贡献的，不能单纯只看支架系统市场缩水来判断乐普医疗的未来增长潜力。
营业构成分析
带量集采后，中国冠脉支架市场规模和玩家都会有新的变化，我们有必要从这一部分入手重新评估乐普医疗支架系统未来的市场份额和盈利空间。
带量采购前心脏支架市场规模预测 数据来源：中国产业信息网
在带量采购前，冠脉支架市场处于指数增长阶段，2021年市场规模至少有231.2亿元。带量采购后，冠脉支架均价从1.3万元“跳水”到700元，价格仅有之前的5.38%，市场规模可能萎缩到12.5亿元左右。
支架系统中标结果公示
2017年国内市场支架市占率 数据来源：中国产业信息网
从2017年各公司市占率来看，乐普医疗在国内占有率第一，有稳定的市场份额。我们按照该比例，计算新的预期市占率。乐普医疗市占率预计能达到28.01%，按照12.5亿市场规模估值，其国内市场规模大概有3.5亿元。而总营收结构中，国内营业收入贡献度有93%左右，海外市场竞争更加激烈，雅培、美敦力、波士顿科学依然是主流支架供应商，因此海外市场快速开拓进度有限，总营收占比预计短期不会有大幅变化。因此我们估计乐普医疗支架系统的未来一年的总营收大概在3.8亿元的水平。相比2019年22.98亿元的相关营业收入，缩水明显。对于乐普医疗来说降价带来的损失远大于带量带来的额外收益，确实是不小的打击。
带量采购后预估国内市场支架市占率
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营业总收入(亿元) |
净利率(%) |
净利润(亿元) |
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2015 |
27.69 |
21.53 |
5.96 |
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2016 |
34.68 |
21.53 |
7.47 |
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2017 |
45.38 |
21.90 |
9.94 |
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2018 |
63.56 |
19.74 |
12.55 |
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2019 |
77.96 |
22.11 |
17.24 |
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2021E |
110.81 |
21.36 |
23.67 |
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营业总收入(亿元) |
净利率(%) |
净利润(亿元) |
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2015 |
27.69 |
21.53 |
5.96 |
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34.68 |
21.53 |
7.47 |
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45.38 |
21.90 |
9.94 |
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63.56 |
19.74 |
12.55 |
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2019 |
77.96 |
22.11 |
17.24 |
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2021E |
110.81 |
21.36 |
23.67 |
我们根据近五年的营收复合增长率和净利率均值，估算2021年乐普医疗的营业收入情况和净利率表现，其中营业收入要减去支架系统带量采购后导致营收缩水的约20亿元，最终2021年净利润约为23.67亿元，按照目前总股本18.05亿，进而可以大致估算2021EPS为1.31。乐普医疗2020年三季报的EPS为1.11元，因此2021年相较2020年，预计增速放缓难以避免。在市盈率保持25左右的情况下，在未来一年乐普医疗股价预计能够达到32.75元左右，说明当前公司股价和市值在市场情绪宣泄后，存在低估的现象。
溢价协同端：表现不及同业平均水平，龙头优势没有凸显
通过小程序【融客Online】我们可以对乐普医疗做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入乐普医疗的公司界面我们可以看到，截至2020年2季度的数据情况。三季度最新情况为：公司长期溢价协同为-0.30，市值没有较好地反映其内在价值变动；短期溢价协同为-0.64，可见市值持续走跌，与价值增长之间差距还在增大；市值变动和波动相对较大。评级预计依然为A-。
公司上市以来溢价协同表现
查看溢价协同详情，公司二季度后，价值增长市值下滑导致溢价协同负值偏离加大，表现不佳，公司市值长期没有较好地反映内在价值的增长。从溢价协同表现也能看出，乐普医疗市值受到市场情绪影响，是被低估的。如果在明年年报和季报披露时，能够证实带量采购对公司价值的影响有限，那么市值有望快速增长，追上内在价值变化。
公司行业偏离表现
公司自上市以来，行业偏离基本都为负，要逊色于同行业竞争对手的溢价协同水平，该问题出在相关板块有大量的尖端科技生物医疗新晋公司，市场对于这些盈利水平较弱的公司给予了更高的溢价预期，导致稳健盈利增长的公司反而溢价协同表现不如这些新晋公司。另一方面，科创板涌入了大量的新锐生物医疗公司，由于科创板本身的特殊性，公司溢价集体偏高，拉高了整个医疗器械申万三级行业的溢价协同水平。综上所述，乐普医疗行业偏离表现不佳，情有可原，在市场回归理性后，业绩稳定增长的大公司才是主线。
公司对比
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下国内两家都涉及冠脉支架系统产品研发销售的上市公司——乐普医疗和蓝帆医疗。乐普医疗市值500多亿元，是蓝帆医疗的两倍多；溢价协同和行业偏离上，乐普医疗都不及蓝帆医疗，但是两家公司都为负，市值增长不及业绩表现；两家公司价值变动和市值变动均为5星最高评级，但是蓝帆医疗的价值波动和市值波动都非常大，和龙头乐普医疗还有较明显差距。
总结：带量集采大伤元气，拓宽产品布局才是未来
冠脉支架的带量集采，对于以心血管系统作为主攻方向的医药研发企业来说，确实在造成了可预见的巨大冲击，市场规模缩水明显，对于本就是国内市场龙头的乐普医疗来说，“以价换量”是个赔本的生意。公司只能通过提高其他方面产品的研发及附加值，并且加快布局海外市场，尽力保持业绩的稳健增长。对于一家靠冠脉支架贡献2成收入的公司来说，冠脉支架带量集采的影响短期是痛苦的，长期或许有利于加速公司丰富产品线，加快新药新器械的研发步伐，努力扩大海外市场份额。
结合溢价协同指标和价值评估来看，乐普医疗现在处于超跌的低估值状态，市值有一定的回升空间，情绪平稳后预计估值会有一定的上修，但要重启长牛势头，还要看公司未来的经营战略规划了。
