基建浪潮下的恒强者——恒立液压
11月15日，东盟10国+中国、日本、韩国、新西兰、澳洲15个国家，正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），标志着全球规模最大的自由贸易协定正式达成。RCEP协议货物贸易零关税产品数整体上超过90%，且各成员国表示部门关税将立即降至零关税，其他十年内降至零关税。在后疫情时代下，RCEP对亚太地区经济的持续复苏和发展注入了一剂“强心针”。
RCEP成员国 数据来源：公开资料整理
对于从低端制造走向高端“智”造的中国来说，无疑是拓宽了亚太地区资本输出的市场，高端的机械设备能够以更低的价格倾销到海外市场，打开了中国高端机械设备的发展空间。市场投资者在复工复产后，普遍关注到基建工程的复苏和赶工进度，三一重工、中联重科等机械设备企业受到市场广泛关注，今天我们将关注这些企业重要机械零部件的供应商，隐藏的“大牛”——恒立液压。
通过【融客Online】小程序对恒立液压的打分初步发现，公司长期溢价协同表现优秀，为5星满分评级；行业偏离优秀，亦为5星满分评级；价值和市值变动优秀，为5星满分评级；价值波动一般，市值波动不大。公司综合评级为A，表现优秀。
若您想进一步了解恒立液压溢价协同及其他市场表现情况，可以点击下面链接进入小程序进行查看！
市值端：乘挖机浪潮，高速增长
公司市值变化和基准指数变化
从近五年恒立液压市值端表现来看，2018年以前，公司市值变化基本和申万三级机械基础件基准指数和上证指数一致，无明显变化。2018年后，公司市值高速增长，到2019年，更是出现指数级增长趋势。截至2020年11月·18日，恒立液压市值为1144.8亿元，近五年累计增长955.25%，同期机械基础件基准下跌4.83%，上证指数下跌1.26%，大幅跑赢基准指数和上证指数。
中国挖掘机销量 数据来源：Wind
公司业绩的井喷式增长是支撑市值增长的核心驱动力，而促使公司2020年市值指数级增长的关键因素在于素有“基建狂魔”之称的中国在特高压、轨道交通、道路交通等领域在经济复苏后的加码建设。挖掘机市场依然火热，疫情完全不影响基建行业对上游设备的采购进程，前8个月挖掘机销量同比去年增长28.8%，预计中国对机械设备的巨大需求还会持续。而市场对挖掘机等工程机械需求的高预期进一步提升了上游机械基础件业绩释放的确定性，从而快速推高了恒立液压的市值表现。
价值端：国内基建提速催化国产替代，RCEP落地加快出海进程
营业收入结构 数据来源：Wind
从产品构成来看，为公司营业收入贡献超过10%的产品有：挖掘机专用油缸、重型装备用非标准油缸、液压泵阀、油缸配件。其中，最值得分析的是挖掘机专用油缸和液压泵阀，两者的增速呈现非线性的高速增长。
挖掘机专用油缸 数据来源：公司官网
我们先看挖机专用油缸部分。挖机油缸市场，是个寡头竞争的市场，主流供应商仅有四家：KYB、东洋机电、小松液压和恒立液压。恒立液压的客户资源及其质量为同行业最高，下游客户有卡特彼勒、日本神钢、日立建机、三一重工、徐工机械、柳工机械等世界500强企业，国内市场占有率超过50%。整体来看，挖机专用油缸是以恒立液压为主的单寡头市场，国产替代进程良好，2020年市占率有望达到55%左右。根据前文所提，前8个月挖掘机市场规模增长28.8%，我们保守使用25%预估今年挖掘机销量约为29.5万台。去年恒立液压的挖机专用油缸卖出48.49万只，相关营收21.88亿元，平均每只油缸4512元。我们预计，今年恒立液压国产替代进展顺利市占率达到55%，而每台挖机需要四个油缸，则大约一共卖出64.82万只油缸，营收能达到25.25亿元，同比增长13.37%。
V90N-DP系列液压泵 数据来源：公司官网
我们再来看液压泵阀部分。2019年恒立液压的液压泵阀设备营收增长翻了2倍多，同比增长142.62%。主要得益于该年度公司成功自主研发并量产了多种系列挖掘机用主控泵阀及马达，中大挖泵阀在国内主流品牌主机厂的市场份额持续增长；除了在挖掘机行业渗透外，液压科技同时加大了非挖掘机领域的开发力度，相关产品有望逐步落地。
国内挖机泵阀市场也是寡头市场，不过寡头是来自日本的川崎重工，中大挖市占率超过50%，小挖市占率超过30%。换言之，液压泵阀市场国产替代化具有极大的增长空间。我们可以乐观估计，恒立液压的液压泵阀产品依然可以保持极高的增长速度侵蚀Rexroth、Kawasaki、Husco等进口品牌的市场份额。假设未来每台采用恒立液压的挖掘机都能配套使用恒立液压自研的液压泵阀，那么半数市场的液压泵阀将归恒立液压所有。根据中国产业信息网的市场估算来看，2020年挖机泵阀市场有55.39亿元，恒立液压的液压泵阀产品还有巨大的增值空间，我们认为2020年恒立液压泵阀的营收可以再翻一倍，达到23.22亿元。
液压泵阀市场规模 数据来源：中国产业信息网
海外业务也值得重视，RCEP的零关税政策，将有助于机械设备零部件跳过主机厂，直接开拓海外市场，为更多外国主机厂商提供廉价优质的机械零部件。从2019年和2018年年报来看，恒立液压的国外营收贡献维持在9.5亿元左右，遇到了增长瓶颈。其海外办事处多设立于欧洲、北美和日本等地，与发达国家成熟固定的零部件供应商竞争，业务成长具有一定程度的不确定性和风险。而RCEP对于恒立液压机械零部件的出口贸易将提供强有力的支撑，向澳洲、东南亚等新兴市场开展业务有望成为突破海外市场业务瓶颈的关键点。
最后我们再来看，恒立液压最新一期的毛利率表现。2020年疫情影响下，公司没有通过降价的方式保增长，毛利率突破40%，液压技术的自研突破，是恒立液压保持高竞争力的核心优势。我们预计全年恒立液压毛利率能保持40%的水平，而净利率根据已知三季度均值计算能提升到28%左右，与去年相比提升4%。
毛利率变化 数据来源：公司报告
除了挖掘机专用油缸和液压泵阀，其他产品营业收入增长较为平稳，我们使用近三年复合增长率进行2020年估值计算。2020年恒立液压营收可达到74.52亿元，同比增长37.64%，净利润达到20.87亿元，同比增长60.79%。EPS为1.60，按照市场预计2020年PE为56.7估计，恒立液压目标价为90.7元。
盈利预测
溢价协同端：长期表现优秀，市场给予较高期待
通过小程序【融客Online】我们可以对恒立液压做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入恒立液压的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司长期溢价协同均为正，行业偏离优于行业平均水平。价值波动一般，市值波动较好，价值变动和市值变动优秀，整体说明市场一直给予恒立液压较高的溢价水平，短期内在价值的变化不影响市场较高的未来预期。公司评级一直处于A+和A之间，市值和价值整体表现都非常优秀。
公司上市以来溢价协同表现
查看溢价协同详情，溢价协同表现非常好，市值长期增长都要高于内在价值增长，市场一直都给予恒立液压较稳定的溢价水平。
公司行业偏离表现
公司上市以来，行业偏离基本都为正。2012年到2015年，公司业绩连续四年下滑，但市场似乎对恒立液压的未来有较好的预期，虽然溢价较低，但勉强维持正值水平，市值端对内外生风险的抵抗能力都比较强。2016年后业绩恢复增长，市场对其溢价重回高位。
公司对比
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下恒立液压及同行业相关公司。前文也有提及，恒立液压属于挖机机械零部件寡头，机械基础件行业的独角兽，所以A股并没有同行业竞争对手。此处选出纽威股份，为一家专门研发生产阀泵的上市公司。恒立液压市值是纽威股份的10倍，评级为A，而纽威股份评级为C，差距悬殊。从分项上看，恒立液压溢价协同和行业偏离均优于纽威股份。恒立液压内在价值远优于纽威股份，但是波动略大。市值方面，恒立液压市值增长远优于2星的纽威股份，但是恒立液压市值波动略高于纽威股份。整体来看，纽威股份，内在价值和市值波动较小，但是成长性较差，因为缺乏市场关注，所以市值没有太多变动。一定程度上，波动是可以接受的，只要长期市值跟随长期内在价值稳定增长，短期的波动不足为惧。
总结：双循环体系利于恒立液压海内外协同发展，期待下一阶段业绩确认
国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，是在当前复杂严峻的经济形势下，帮助企业平稳渡过难关的基本保障。恒立液压首先依托于国内经济复苏后的基建建设，备足存货应对下游强劲的设备需求；在RCEP落地后，有望开拓此前少有涉及的亚太地区市场，加大海外营收在总营收的比重。从相对估值来看，当前恒立液压的市值似乎基本到顶；而从溢价协同端来看，公司从A+被下调评级到A，说明市场对其投资的热情有所衰减，短期溢价协同由正转负，也预示着公司市值增长迎来一个新的瓶颈期。公司目前的价值是否能够撑住当前并不“便宜”的市值呢？我们还需要静待明年财报来确认业绩是否足以支撑下一轮上涨行情。
