迎接TWS黄金时代，漫步者逐风奔跑
TWS耳机，英文全称True Wireless Stereo，即真正无线立体声的意思。得益于芯片集成技术的飞速发展，通过蓝牙5.0协议传输音频信号的无线耳机正逐渐成为主流，迅速占领传统有线耳机的市场。根据市场调研机构Counterpoint的数据显示，2017年、2018年、2019年，全球TWS耳机出货量增速为118%、130%、183%；聚焦国内近期，2020年整个“双十一”期间，国内线上渠道TWS耳机销售量同比增长116%。总体来说，国内外对TWS耳机的需求呈现指数级增长，TWS耳机取代有线耳机成为市场主流，已是不可逆转的大趋势。
全球耳机市场份额 单位：亿美元 数据来源：中国产业信息网
从中国TWS耳机市场格局来看，苹果的AirPods凭借iPhone自己的闭环生态系统，在IOS客户市场中占据绝对主导地位，竞争壁垒较高；剩下的则是各大手机厂商和耳机厂商“群雄逐鹿”。华为和小米居于市场占有率第二、第三，商业模式和苹果如出一辙，打造自有品牌生态圈的方式提高客户黏性。但是，安卓系统的高度兼容性，使得小米和华为客户的黏性低于苹果客户黏性，安卓手机用户会在手机厂牌和传统耳机厂牌的产品中，根据性能需求、外观、性价比等挑选任意适配安卓系统的TWS耳机。正因如此，国产的耳机制造商们迅速切入到TWS耳机市场，通过提供音质更好、性价比更高的产品，蚕食手机厂牌TWS耳机的市场份额，并且加快对其他小众品牌耳机市场的瓜分。
中国TWS耳机市场份额情况 数据来源：IDC中国
今天我们评估的上市公司为中国TWS耳机市场占有率前五，且A股市场唯一的耳机制造商——漫步者。通过【融客Online】小程序对漫步者的打分初步发现，公司长期溢价协同表现优秀，行业偏离表现优秀，均为5星满分评级；其价值变动和市值变动较好，价值波动很小，呈现稳步上升的趋势，但是市值波动很大，需要注意。漫步者整体评级A-。
若您想进一步了解漫步者溢价协同及其他市场表现情况，可以点击下面链接进入小程序进行查看！
市值端：TWS行业爆发，漫步者拔地而起
公司市值变化和基准指数变化
从近五年漫步者市值端表现来看，2020年以前，市值变化基本和申万三级电子系统组装指数和中小板指一致，没有明显偏离。但是2020年后，TWS行业增速的超预期引起市场的高度关注，作为A股市场稀缺的耳机、音响整机制造商，漫步者的市值拔地而起，在同行业中脱颖而出。上半年的新冠疫情一定程度上也推动了智能家电的销量，公司市值在情绪面稍被影响后，再度上涨，率创历史新高。截至2020年11月25日，漫步者市值为144.92亿元，近五年市值累计增长119.67%，同期电子系统组装基准累计增长32.88%，中小板指累计增长16.96%，公司大幅跑赢同行业基准和中小板指。
价值端：TWS市场增量空间巨大，公司迎来黄金时代
从中国产业信息网的预测来看，2020年耳机市场全球有196亿美元，TWS耳机占有110亿美元，将会占有超过一半的耳机市场，但仍然有43.88%的市场空间等待被替代。根据IDC中国的统计数据，中国上半年TWS耳机出货量4256万台，同比增长24%，考虑到下半年国内疫情得到有效控制，国民出行增加会进一步带动智能穿戴设备的销量，下半年TWS耳机出货量保守预计能够达到5000万台，全年TWS耳机销量会在9000万台到9500万台之间。
2019H1-2020H1中国TWS耳机设备出货量 数据来源：IDC中国
我们从商业模式上讨论漫步者耳机的竞争力几何。2018年前瞻产业研究院的市场调查报告显示，消费者对TWS耳机关注点更偏向性能：音质、佩戴舒适度、电池寿命、主动降噪等，而品牌和外观只有25%左右的消费者会考虑。结合前文2020H1中国TWS市场占有率来看，基本符合：只有1/3的市场被手机品牌占有，2/3的市场被各种智能穿戴制造商瓜分，而且消费者对兼容性的要求也只有27.9%，所以手机厂商目前占有的市场在未来是很有可能被其他TWS厂商瓜分蚕食的，不存在较宽的“护城河”。
2018年无线耳机特征对消费者购买意愿影响因素分析 单位：% 数据来源：前瞻研究院
漫步者是一家集产品创意、工业设计、研发、规模化生产、自主营销于一体的专业化音频企业。公司多年来专注于音频产品开发，已形成一个包含产品ID概念设计、电路设计、扬声器设计、结构设计等较为全面稳定的核心研发团队，形成了较强的技术优势。从技术储备上来看，漫步者能够迅速在TWS耳机市场脱颖而出，重要因素就在于能够提供优质的声学解决方案和常年积累的声学口碑，而不是依托品牌溢价卖出消费者的“第一只TWS耳机”。
漫步者主流产品耳机参数 数据来源：天猫旗舰店
从各价位主力产品来看，漫步者主打千元内的高性价比产品，在功能和续航方面比肩手机厂牌的千元机；音质方面，除了市场主流的普通复合振膜外，还具备独家研发的生物振膜技术、骨传导技术，以及娄式动铁单元，在发声单元方面具有行业领先水平，和更多元的选择；中端和高端产品基本都支持主动降噪和无损音质，满足大众消费者的音质的常规需求。再结合价格定位，漫步者的耳机具有手机厂商品牌所不具备的极高性价比和质价比，未来有望加速瓜分TWS耳机市场份额。
至于漫步者公司的耳机研发实力究竟有多强，我们从股权结构和研发投入方面来分析。首先是参控股情况，STAX.Ltd是全球顶尖的静电耳机制造商，为漫步者全资子公司；AUDEZE为全球顶尖的平板耳机制造商，为漫步者和美国外资的联营企业。有两大顶级耳机设备制造商技术背书，可见漫步者在音频设备方面的造诣颇深，有能力将高端技术进行低端改进，将高科技大众化，提升主流产品线的技术实力。
2020年中报披露参控股情况 数据来源：公司财报
从研发投入方面分析，2019年公司研发支出增速提升显著，和TWS耳机市场开拓时间点相吻合。2020年我们预计其研发支出将达到1.2亿元，同比增长44%，进一步提升产品的科技价值。目前公司研发投入营业收入占比尚不到10%，作为主打研发声学设备的上市公司，还有较大的投入空间。
研发投入及增速 数据来源：公司财报
公司2018年后业绩大幅转好，得益于TWS耳机市场兴起，使得更多音频设备得到大众和市场的关注，漫步者的业绩迎来“爆发式”增长。2019年营业收入同比增长41.13%，归母净利润同比增长130.03%；到2020年三季度，公司营业收入和归母净利润已超过2019年全年收入。保守估计，2020年公司的归母净利润能够再度实现翻倍增长，按照2.46亿元的归母净利润计算，EPS可以预计可以达到0.28，剔除负值后同行业PE算术平均值为71.64。我们按照70倍市盈率，使用相对估值法测算，公司2020年目标价在19.6元左右，还有较大的上行空间。
近五年营业总收入 数据来源：公司财报
近五年归母净利润 数据来源：公司财报
如果我们考虑更长远一些，假设漫步者未来一年内，市占率能够提升到8%，TWS耳机销量保守估计下销量会在2020年9000万台下，按照20%的保守增速增长到10800万台，漫步者未来一年销量会有864万台。根据线上官网相关产品的销量估算，当前销售耳机产品的平均价格在300元左右，同比2019年均价提升一倍。未来一年耳机相关营业收入预计能够达到25.92亿元，将成为漫步者各产品业务中的“绝对支柱”。
近三年营业构成分析 数据来源：公司财报，Wind
溢价协同：溢价协同表现优秀，小市值高评级
通过小程序【融客Online】我们可以对漫步者做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入漫步者的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司长期溢价协同为正，目前市值变动较好地反映了内在价值变动；行业偏离为正，说明公司溢价协同水平强于行业平均水平。公司价值波动很小，反映内在价值长期稳定地增长；价值变动和市值变动较好；市值波动较大，主要是市场各阶段差异较大的预期会对公司的估值造成巨大影响。对于一家市值仅为100多亿的上市企业，能评到A类评级，也能说明其内在价值、溢价协同等方面综合评判比较优秀。
公司上市以来溢价协同表现
查看溢价协同详情，公司内在价值长期基本没有明显增长，但是市值却剧烈波动，原因可能是市值跟随大盘波动，而非受到基本面影响。但是2019年后，公司内在价值开始明显增长，市值端反应明显，从而带高了溢价协同表现。市场资金实际上在2019年便开始关注TWS耳机行业相关收益公司了。
公司对比
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下漫步者及同行业相关公司歌尔股份。歌尔股份是苹果耳机供应链的一环，受到市场聚焦，目前是超级大盘股，而漫步者仅有歌尔股份的零头大小。但是两家公司却为相同的A-评级，说明漫步者在内在价值和溢价协同方面要强于歌尔股份。溢价协同和行业偏离两项指标，漫步者都要好于歌尔股份，市场给予漫步者更高的期望溢价。内在价值长期增长上歌尔股份受益于苹果产业链，往期增长较快。而专做声学设备的漫步者则缺乏市场关注，且专业声学市场规模本身就很小，不过营收长期稳定缓慢增长，说明漫步者长期积累了一批忠实的客户，有较强的客户黏性。两者的市值波动都比较剧烈，电子设备组装行业整体波动较大，受到周期、科技发展等外生因素影响。
总结：TWS替代势不可挡，漫步者在黄金时代奔跑向前
TWS耳机替代有线耳机成为大众消费主流已是不可逆转的趋势，蓝海格局下各家公司各凭优势加速抢占TWS耳机市场的大蛋糕。漫步者是传统声学设备制造商的成功转型者，在2019年便察觉商机，成功切入中端和低端TWS耳机市场，打开了3C数码世界的大门。在TWS耳机市场迅速扩张的黄金时代下，漫步者以新晋的“实力派”形象一边蚕食各大手机品牌耳机生态链的存量空间，一边抢占其他中小品牌耳机的增量市场，迎来公司“爆发式”成长的黄金期。
