首页 > 团队与服务

量检市值管理第263期（融客市值管理343期）

深度绑定AMD，封测巨头高速成长——通富微电
 
近期市场风格整体切向消费金融基建等蓝筹权重，上半年炒的火热的TMT行业，科技、通信、传媒在下半年都迎来了深度回调。上周大众集团对外宣称，汽车电子芯片供应紧缺。该新闻再度让芯片产业链重回视野，以士兰微为首的芯片集成公司再度市值高涨。
 

11月份主要指数表现 数据来源：融客市值制管理月报
 
除了跟风炒作，实际上A股上市公司中确实有芯片产业链的“大牛”股，并没有因为行业红利和热度的消散而跟随市场深度回调。本期我们介绍的一家为世界级的封装企业的上市公司——通富微电。通过【融客Online】小程序对通富微电的打分初步发现，公司长期溢价协同表现优秀，行业偏离表现一般，价值和市值增长都很好；但是价值变化不太稳定。综合评级来看，通富微电为A-。关于价值稳定仅为3星的原因，请关注下文“价值端”中会进行解释。
 
市值端：蛰伏数载，终迎来成长的春天

公司市值变化和基准指数变化
 
 
通富微电市值2015年到2018年四年间，基本和申万三级行业指数半导体产品与半导体设备指数以及中小板指保持一致，甚至在初期表现不及基准指数。而在2019年后市值跟随半导体行业的高景气，呈现高速增长态势，增速一直高于同行业基准水平。截至2020年12月8日，通富微电总市值为389.81亿元，近五年市值累计增长154.46%，同期半导体产品与半导体设备指数累计增长76.22%，中小板指累计增长13.55%。
 
如果是一家纯粹靠概念炒作的芯片公司，那么市值增长不可能近两年跑赢同行业指数，并且依然维持上涨趋势；如果是一家价值型的公司，那么公司市值不可能长期随市场波动。初步分析可以得出结论，通富微电搭上了集成电路产业发展的顺风车，同时受益于自身产品和业绩表现，市场在近两年突然重金投资成长股通富微电。在接下来的价值端我们会详细分析通富微电的“逆袭之路”。
 
价值端：海外与AMD深度合作实现扭亏为盈，国内加快融入高端国产芯片产业链
 
我们首先要明白芯片产业链的基本框架：芯片产业链也分为上中下游。上游就是半导体新材料、半导体制造设备，新材料如三安光电等公司致力于材料方面的革新，半导体制造设备就如耳熟能详的光刻机等高精尖设备，是我国依然处于劣势的细分行业；中游就是芯片产业链最核心的部分，芯片的设计、制造和封测，成品出产后再根据用途被下游各行各业的用户采购使用；下游则是可能运用的芯片集成电路的各行各业，2019年后，芯片行业景气度上升，受到多个下游行业推动，例如5G、工业互联网、计算机处理器更迭、消费电子更新等。

半导体产业链 数据来源：Wind
 
芯片行业之所以能够长期持续保持高景气，主要是下游多方面的强劲需求推动。中国提出的七大“新基建”，都是围绕以技术创新为驱动，以信息网络为基础，提供数字转型、智能升级来建立现代化经济体系下的国家基本建设和基础设施建设，集成电路作为数字化转型的必需品，业绩爆发具有极高的确定性。
 

中国集成电路产业规模分析 数据来源：中商产业研究院
 
从中国集成电路产业规模近五年表现来看，芯片产业规模在迅速提升，增速基本保持在20%左右。一方面是受制于中美贸易战，导致芯片断供等风险加大，一方面是中国“智能制造”对中高端芯片需求日益旺盛，国产替代以降低成本的大势所趋。中国集成电路的产业规模在5年内依然会是高景气的新兴行业。
 
通富微电作为芯片产业中的封测企业，为什么在2019年后业绩才出现高增速呢？这要从封测行业说起。封装测试实际上是两个步骤：第一个步骤是测试，上游芯片制造商如中芯国际、台积电将晶圆加工制作成模板后，送至下游封测厂商如日月光、长电科技、通富微电将这些一层层的模板封装成芯片；第二个步骤就是对封装好的芯片进行成品测试，确保芯片正常运作，然后再交给下游的客户们。换句话说，封测企业只是负责芯片制造的最后一个包装环节，技术难度必然是低于芯片的设计和制造的，因此毛利率相对偏低，仅有20%左右，相对于芯片设计60%左右的毛利率和芯片制造45%左右的毛利率，封测企业盈利难度更高。
 

封测技术概览 数据来源：长电科技官网
 
封测厂商盈利主要依靠两点：1、庞大且稳定的下游需求；2、高端芯片封测带来的上游需求。市场份额的逐步扩大，有利于封测厂商提升产品溢价，且稳固上下游的供求关系，进而持续获得稳定可持续的净现金流和净利润。在大致了解封测厂商的盈利模式后，我们可以进一步分析通富微电是如何实现扭亏为盈，业绩爆发的。
 
2015年后，芯片封测行业毛利率整体出现下滑态势，让本就处于亏损边缘的封测厂商雪上加霜，通富微电也不例外，2019年毛利率触底，营业利润近十年首次由正转负，亏损2100万元，归母净利润出仅剩3700万元。但相较于中国龙头长电科技，往期连续4年亏损，也算得上勉强拿得出手的业绩。

公司盈利能力分析 数据来源：公司财报
 
实际上2016年起，通富微电就通过收购AMD苏州和AMD槟城的方式切入到AMD产业链，开始进军国际高端封测领域。在联发科和AMD的双重支撑下，全球市占率逐步提升，目前全球市占率超过5%，跻身封测第一梯队。
 

2020Q1全球封测企业市占率 数据来源：拓璞研究院
 
但前期业绩长期萎靡的重要原因是，下游客户的产品并不是市场主流，本身就存在销售不佳盈利不够亮眼的问题。首先是联发科的问题，联发科不是高通，高端消费电子芯片除了华为自产麒麟就是高通骁龙8系列，联发科并不占优势；而AMD长期不敌英特尔，高性能计算机目前基于英特尔CPU的X86服务器依然是主流，个人用计算机长期被英特尔i系列独占鳌头。下游客户没市场，高度绑定联发科和AMD的通富微电，又何谈成长？
 
但是，2020年市场出现大变局，AMD在高性能计算机和个人计算机芯片产品方面的质变性突破，彻底改变了未来市场格局。2019年底，AMD高调宣布CPU进入7nm时代，14nm芯片已成为过去式。相比主流的Intel第十代14nm处理器，AMD的7nm处理器有更统一的架构模板， 大多数均基于8核16线程开发，另一方面有充足的7nm产能由TSMC提供给AMD，因此AMD能够较快且大批量的实现7nm处理器量产。并且AMD的RADEON核显受益于7nm超微工艺——同样的单位面积提供更多的浮点运算，能够具备媲美NVIDA主流低端独显的运算能力。这意味着，对于运行大型单机游戏和图像处理没有极高要求的用户来说，只要拥有AMD的CPU处理器，足以满足高性能的多线程运算和基本的图像处理，大大节省了计算机硬件配置的成本。
 

AMD消费端CPU主力产品 数据来源：雷科技
                                                                                                                    

Intel消费端CPU主力产品 数据来源：Computex
 
最为尴尬的是，2020年海外新冠疫情影响严重，芯片生产受到影响，AMD到2020年年中才基本陆续开始7nm芯片出货，然而英特尔却因为技术不达标，成品率不佳，今年依然无缘出货7nm芯片。现在消费端市场上，AMD一家独大，失去了竞争对手的AMD疯狂抢占市场份额，从而飞速带动产业链上的深度合作伙伴。这就是通富微电2020年业绩暴增的核心逻辑——AMD芯片市场份额扩张，上游封测合作伙伴受下游强劲需求带动收益激增。截至2020年3季度，AMD高性价比CPU/GPU新品推出以及收购赛灵思后，其营业收入同比增长258.30,%，净利润同比增长314.62%，通富微电和AMD高度协同发展。目前，苏州和槟城工厂已超过60%的产能用于7nm芯片的封测，还有较大的扩产空间。
 
除了AMD的推动，联发科的2020-2021年业绩也有望持续推动通富微电业绩高速增长。今年联发科5G芯片来势凶猛，华为、中兴、OPPO和VIVO都成为联发科的大客户，半年报披露其营收252,8亿新台币，同比增长21%。12月6日，更是有知名大V爆料，华为新5G旗舰，将采用联发科6nm的5G SoC芯片，联发科明年业绩有可能依旧风光。另外，12月4日联发科发布S900电视芯片，支持8K视频解码，性能参数堪称业界标杆，其研发的4K电视芯片已成为小米、三星、TCL、创维等品牌高端电视产品的标配。联发科高端芯片的大批量出货，有利于提升其与通富微电的协同效应，进一步带动通富微电业绩释放。
 

联发科5G SoC旗舰芯片 数据来源：联发科官网
 
 
通富微电有能力和国际一线厂商深度合作，完成多场景多用途高端芯片的封装，和公司的研发投入密不可分。从中国3家封测巨头来看，通富微电在技术研发上的投入远高于同行的长电科技和华天科技，在未来Bumping、减薄、2.5D/3D等先进技术研发和规模化上有望率先占据有利位置。

研发投入占营业总收入对比 数据来源：公司财报
 
截至2020年3季度，通富微电营业收入74.2亿元，同比增长22.55%，归母净利润2.62亿元，同比增长1057.95%，毛利率回升至15.42%，净利率回升至3.99%。在规模效应和品牌溢价初见成效后，盈利能力有望加快释放。
 

近五年归母净利润 数据来源：公司财报
 
 
 
溢价协同端：价值与市值协同增长，成长稳定性超预期
通过小程序【融客Online】我们可以对通富微电做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入通富微电的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司长期溢价协同为正，市值增长较好地反映了其内在价值变化，行业偏离较好，但溢价协同水平略弱于同行业公司。通富微电的价值和市值长期增长优秀，价值稳定度一般，市值也较为稳定。市场对于封测半导体设备的行业波动，有一定的预期，市值波动小于价值波动。整体来看，公司评级在A和A-之间变动。
 

公司上市以来溢价协同表现
 
查看溢价协同详情，公司历史溢价协同表现大多为负，但是2019年后出现上升趋势，受到市场关注，在内在价值支撑下，溢价协同水平有望持续改善。
 

公司对比
 
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下封测行业的两家巨头——长电科技和通富微电。长电科技市值上要大于通富微电，作为全球排名第三的封测企业，比全球第五的封测企业有更大的市场规模。不过在溢价协同和行业偏离方面，通富微电要优于长电科技，市场对于通富微电有更好的未来预期。两家上市公司价值增长和市值增长均为5星最高评级，但是在价值和市值稳定方面，通富微电都好于长电科技。如果剔除市值影响，单纯从未来成长角度来看衡量两家A-公司，或许通富微电更具备成长潜力。
 
 
总结：寒冬已过，春暖花开
 
对于通富微电来说，封测行业的寒冬已过，业绩拐点明显，搭上5G时代和AMD 7nm芯片的顺风车，通富微电作为全球主力封测厂商，迎来高景气周期。中美贸易摩擦的持续，直接推动了举国体制下IC国产化进程，将会有兆易创新、中兴通讯、韦尔股份等来自国内的高性能计算、存储器、高清显示等方面的多元需求订单，国产替代进程有望进一步提高全球第五的通富微电的国际市场份额和业绩增速，未来可期。