小小的疫苗瓶，大大的市场——山东药玻
众所周知，国内外疫苗上市已进入最后的冲刺阶段，辉瑞、康希诺、智飞生物、国药集团等药企脱颖而出，这也是市场完全预测到的既成事实，从上市的疫苗企业入手投资似乎难以再产生明显的超额收益。那我们不妨考虑疫苗上市开始接种后的市场，例如疫苗如何贮存运输？疫苗当然需要用药用玻璃器皿储存，而且每一份疫苗就需要一份独立包装的玻璃器皿，一个人需要接种两剂疫苗，也就是需要消耗两个药用玻璃瓶。按照中国卫健委官员郑忠伟在9月25日国务院新闻办新冠疫苗工作进展吹风会上的表态，新冠疫苗今年年底产能约为6.1亿剂，明年产量至少有10亿剂，那就是有16.1亿个药用玻璃瓶的增量空间，背后有巨大的利润空间。
国内药用玻璃行业主要公司情况 数据来源：华经产业研究院
中国药玻行业的业内竞争不算激烈，基本上属于山东药玻一家独大的局面，而且药玻上市公司也仅有两家——山东药玻和正川股份。本期我们介绍的药物玻璃制造商便是药玻龙头——山东药玻。通过【融客Online】小程序对山东药玻的打分初步发现，公司长期溢价协同为正，行业偏离也为正，市场对其较为看好；内在价值增长和价值稳定都很好，市值增长也很优秀，只是市值稳定性一般。公司综合评级已经连续四个季度评为A，是一家内在价值和市值长期表现优秀的上市公司。
市值端：长期稳健增长，大幅跑赢同行业基准
公司市值变化和基准指数变化
山东药玻自2015年末到目前2020年12月份，五年间，市值稳健上扬增长，期间无论是结构性行情还是中美贸易冲突等系统或非系统性风险，都没有阻碍山东药玻缓缓攀升的趋势。
2020年公司市值急速增长，年中终于出现明显的回撤，并非因为业绩暴雷，被市场看空，只是因为游资入场过早，炒了波“泡沫”。为什么说资金入场过早呢？因为2020年上半年国内疫情控制迅速，没有出现全国范围内大规模感染导致疫情失控。所以上半年新冠感染者数量增速较缓，且及时得到抑制，医疗负担低于市场预期。尽管山东药玻上半年净利润同比增加20.49%，达到2.63亿，但增速与往期相比不算特别突出，所以被高估的溢价出现了回吐。不过，2020年12月份后公司市值出现反转，市场再次对明年一季度疫苗上市带动药玻产品销售抱有了乐观的预期。
截至2020年12月15日，山东药玻总市值为292亿元，近五年市值累计增长504.74%，同期申万三级行业医疗器械基准指数累计增长26.42%，而上证指数累计下跌2.21%，山东药玻远市值增长超同行业基准和上证指数表现。
价值端：新冠疫苗即将落地，刺激药玻增量需求
2012-2018年中国药玻包装市场规模 数据来源：华经产业研究院
从国内药玻包装市场规模来看，药玻市场规模基本没有明显的周期特征，长期处于少数几家药玻厂商的存量博弈。目前，高端模制瓶常用的中性硼硅玻璃管曾经存在的国外技术垄断，已被山东药玻打破，在成本优势的驱动下，药玻行业已经基本实现的进口替代。国内药玻行业竞争格局较为平稳，山东药玻一家独大。
根据山东药玻的产品分类来看，分为模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列。模制瓶年产能90多亿支，其中模抗瓶年产能70多亿支，市占率约为80%，而仅剩不多的20%左右的市场份额被正川股份占有，在模制瓶方面形成明显的双寡头市场。棕色瓶年产能超过30亿支，为全国唯一一家产能突破20亿支的厂商，占市场“半壁江山”。安瓿瓶、管制瓶的年产能均在15亿支左右，处于行业平均水平；丁基胶塞的年产能从2018年的40亿支提升到2019年的60亿支，目前正在加快提升胶塞产能，进一步匹配自身药玻瓶的产能，减少对其他丁基胶塞厂商的依赖。
疫苗用模制瓶 数据来源：公开资料整理
通过对药玻市场的分析和药玻产品竞争格局和山东药玻自身产能情况的分析，我们大致了解了国内整个药玻市场竞争格局的稳定性和山东药玻绝对的龙头垄断优势。疫苗所用的小玻璃瓶是模制瓶的一种，也称为“西林瓶”，原料以中性硼硅硼硅玻璃为佳，次之为常见的低硼硅玻璃。上文提及，这种药用玻璃瓶正是山东药玻的产能和技术优势所在，这块大蛋糕分明就是送给山东药玻的。
山东药玻业务构成非常简单，上游所需的煤炭、硅料、丁基橡胶等主要原材料都与供应商有长期供货协议，成本可控，下游为各类医院或药企，需求非常稳定。我们在假设其他药玻产品业务按照历史平均增速稳健增长的情况下，只要额外估算疫苗瓶带来的增量蛋糕，就能像为“白酒”公司估值一样轻松计算出未来的新增量空间。
贵州茅台 数据来源：公开资料整理
山东药玻的国内模制瓶80%的市占率估计，如果按照中国卫健委官员郑忠伟发布的信息未来国内至少有16.1亿支疫苗瓶的增量空间，山东药玻大约能分配的12.88亿模制瓶的订单。2019年模抗瓶销量73亿支，营业收入为12.52亿元，新增的12.88亿模制瓶订单大约能带来2.21亿元的新增收入。
注射剂瓶ISO标准 数据来源：公开资料整理
此处没有计算海外市场的增量空间，原因主要是山东药玻在2020半年报中披露：中美贸易战加征关税显著影响到公司商品出口美国市场的销量，部分下游采购商开始重新调整全球采购链，而美国市场占公司海外营收的25%，大约占总营业收入的8%。不过辉瑞/BioNTech的新冠疫苗工厂（该工厂原属于诺华）设立在德国，辉瑞和诺华均为山东药玻的国际客户，所以海外新冠疫苗大批量生产的情况下，实现的新增盈利有望冲抵美国反倾销法案带来的负面影响。
mRNA领军企业BIONTECH公司 数据来源：公司官网
近五年，公司的营业收入稳健增长，毛利率在2018年后也企稳反弹，基本面向好。2020年上半年受到疫情拖累，海外订单锐减，国内需求也有所减少，增速放缓到10%以内。但是随着中硼硅玻璃瓶等高端药玻产品的产能释放，公司产品线重心向中高端上移，利润率持续提升。我们保守估计公司未来以10%左右的营收增速成长，外加2.21亿元新冠疫苗玻璃瓶带来的额外收入，2020-2021年营业收入有望在35.12亿元到38.410亿元之间，净利率保持在18%左右，则净利润2020-2021能达到6.32亿元到6.91亿元，预计2020年净利润同比增长27.37%以上，2021年依然有望保持喜人的增势。由于药玻企业较少，使用相对估值法会产生较大误差，我们建议使用基于融客Online的绝对估值法，对公司未来增长空间进行评估。
近五年营业总收入情况 数据来源：公司财报
近五年毛利率及净利率情况 数据来源：公司财报
溢价协同端：市场青睐有加，溢价协同表现出色
通过小程序【融客Online】我们可以对山东药玻做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入山东药玻的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司溢价协同表现优秀，说明市值增长较好地反映了内在价值的增长；行业偏离为正，说明公司长期跑赢医疗器械行业基准水平；价值增长较好，盈利能力稳定，市值增长优秀，但是稳定性一般。主要是2020年上半年市值高速增长后出现了较大的回撤。但从短期溢价协同来看，目前市值端增速不及内在价值增速，考虑到四季度和明年全年新冠疫苗带来的增量空间，当前估值并不算高，仍有上行的空间。
公司上市以来溢价协同表现
查看溢价协同详情，公司前期市值增长较差，主要是内在价值没有增长，缺乏业绩支撑，2014年后业绩开始上升，市值逐渐追上内在价值变化。2018年后市值迎来高速增长期，超越了内在价值的涨幅，市场开始关注药玻行业。2020年三季度公司溢价协同出现较大回撤，有利于挤去前期增长的泡沫，企稳后依靠业绩驱动继续上行。
公司行业偏离
查看行业偏离详情，近3年公司均大幅跑赢同行业公司，有较高的溢价水平，处于高景气风口。
公司对比
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下国内的药玻双寡头——山东药玻和正川股份。山东药玻市值是正川股份的两倍；山东药玻的融客评级远超正川股份，在我们的评级体系中B以下的公司一般都为“投机”型公司，不具备投资价值。正川股份的价值增长仅为2星，市值稳定仅有一星，和山东药玻相比差距较大，但是正川股份却有更高的溢价协同表现，被游资炒作的痕迹非常明显。相对而言，山东药玻确实是被低估的，正川股份被显著高估。
总结：坚定价值投资，终会守正出奇
药玻行业是个明显的寡头市场，没有周期性，和消费行业类似，刚需带来稳定的现金流收益。新冠疫情却打破了药玻市场的和平，全球对新冠疫苗的巨量需求必将掀起一波药玻行业浪潮，终究受益的还是药玻行业的“龙头霸主”们。当下“新冠”概念被疯狂炒作，泥沙俱下，投资者只有“擦亮双眼”，寻找真正的优质受益公司，坚信市值永远围绕价值运行，方能守正出奇，享受公司业绩增长带来的“稳稳的”红利。
