积极研发新材料，打破成长天花板——火炬电子
 
火炬电子是一家主要从事陶瓷电容器研发、生产、销售和技术支持的企业。公司除了在传统陶瓷电容领域继续深耕外，电子元器件品类也不断丰富，目前公司电子产品覆盖多层陶瓷电容器（MLCC）、多芯组陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器、单层电容器、微波元件、薄膜电路等多系列、多品类的电子元器件产品。
 

陶瓷电容器产业链 数据来源：电子说、方正证券研究所
 
我们先粗糙地科普一下，什么是电容器：两个相互靠近的导体，中间夹一层不导电的绝缘介质，这就构成了电容器，电容器在调谐、旁路、耦合、滤波等电路中起着重要作用。在电子信息技术时代，3C数码产品、军工器械、新能源汽车、信息通信等各行各业但凡使用电气设备都离不开电子元器件，如被动元件电容电阻电感堪称电子元件必需品。因此被动元件供给没有明显的周期性，只要经济繁荣发展，信息科技技术不断发展，被动元件永远都有新市场。

电容器下游应用领域 数据来源：村田官网
 
所有电子元器件有个潜在规律，但凡能做军工的一定有能力做民用，有能力做民用的不一定有能力做军工，军工对产品的可靠性、性能有更高的要求，供应商必须可持续地大规模提供可靠安全且高性能的电子元器件。今天我们介绍的正是一家军民融合的电容器厂商——火炬电子。通过【融客Online】小程序对火炬电子的打分初步发现，公司长期溢价协同和行业偏离表现不佳，短期溢价协同表现较好；公司内在价值和市值的增长优秀，但是稳定性一般有一定的波动性。公司评级长期为B+。
 
市值端：公司市值长期表现一般，近期迅速上涨
 

公司及行业基准指数走势
 
火炬电子是一家2015年才上市的公司，股价稳定后市值变动长期弱于申万三级行业被动元件基准指数，甚至弱于上证指数的表现。但是2019年年末市值开始迅速增长，上穿上证指数后，近期又超越同行业上涨的基准指数。截至2020年12月29日，火炬电子总市值为290.61亿元，近五年市值累计增长91.96%，同期被动元件申万三级基准指数上涨75.51%，上证指数下跌1.93%。被动元件及火炬电子大幅跑赢上证指数。
 
今年受到疫情影响，海外工厂供应被动元件受阻，而全球被动元件的主要生产地集中在亚洲，尤其是中国、日本、台湾，全年被动元件产能满载，相关受益公司业绩大幅增长。华强北指数显示，2020年电子元器件价格居高不下，中国电子元器件供需趋紧。

华强北价格指数 电子元器件 数据来源：华强北指数、东方财富
 
根据2020年12月17日台媒国际电子商情讯，某台系厂商的法人预计被动元件巨头国巨有意在明年调涨MLCC和芯片电阻价格。该法人预估，国巨标准品MLCC和芯片电阻价格可能在明年第2季将各涨5%，营益可望随产品组合转好，呈逐季增长态势，主要原因有四：一是原厂和分销商库存天数不足45天，低于正常水准；二是由于疫情，今年的缺工情况预计会持续到明年，全球产能提升十分有限；三是由于各种原因导致的部分规格产品交货期延长；最后是因为5G手机需求稳中有升、且车用电子需求复苏，以及“宅经济”热度持续下，个人电脑与云端强劲需求未有减弱的迹象。同理类比国内的产品结构相似的火炬电子及其他被动元件厂商，2021有望延续2020年火热行情。
 
 
价值端：聚焦特种陶瓷MLCC，第三代碳化硅纤维产能陆续释放
 
我们先说MLCC是什么？MLCC中文名为多层片状陶瓷电容器，由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，然后经过高温烧结烧制成形，再在芯片的两端封上金属层，得到了一个类似于独石的结构体，故MLCC 也常被称为“独石电容器”。

MLCC结构 数据来源：JOHANSON DIELECTRICS 方正证券研究所
 

MLCC技术特征 数据来源：村田官网
 
MLCC属于陶瓷电容器的一种，占陶瓷电容器产量的93%，能够做的非常轻薄短小，同时具备较大的电容。陶瓷电容的应用电压和电容值范围较大，工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小且原材料价格低，被广泛应用到军事、消费电子、车载电子、通信等领域。从2017年到2019年的市场格局变更来看，陶瓷电容逐步替代其他电容已是大势所趋。

2017、2019年电容器市场份额变化对比 数据来源：前瞻产业研究院、智研咨询
 
 
从MLCC市场份额能看出，军工需求非常狭窄，民用市场占绝对的主导地位。火炬电子以往深耕军工领域，相关产品毛利率近70%，转入民用领域后，通过牺牲利润率换取更大的需求市场，有利于突破估值天花板，在自由市场竞争中发挥产品技术优势。
 

2019年MLCC下游市场占比
 
2016年全球MLCC市场规模约为87.2亿美元，2017年全球MLCC市场规模约为109.4亿美元，同比增长约25.4%。中国电子元件行业协会信息中心预计，2018年全球MLCC市场规模达146.4亿美元，到2022年将达189.4亿美元，千亿级市场非常广阔。
 

MLCC市场格局 数据来源：前瞻产业研究院
 
从全球范围来看，MLCC行业的供给集中度较高，已形成寡头格局。由来自日韩台的村田、三星电机、国巨等公司牢牢掌握着市场的过半份额，并对同行业实行技术封锁，甚至对其他国家进行产品封锁，二三梯队想要撼动寡头格局需要付出艰辛的研发代价。国内的陶瓷电容起步较晚，处于奋起直追的阶段，目前三梯队的中国厂商有风华高科、火炬电子等。尽管进军国际市场阻碍重重，但这也是国产替代化进程的起点，有巨大的市场替代空间。
 
公司核心竞争力主要体现在技术上，公司三十年行业积淀，深耕陶瓷电容领域，拥有上百项专利，参与多项国、军标准制定，配套天宫、神舟、长征等重点项目，打破国外技术垄断，与军工集团建立了长期、稳定的合作关系。目前最新的成果便是第三代碳化硅纤维的量产。
 
今年碳化硅这个词是被“第三代半导体”带火的，碳化硅纤维耐高温抗腐蚀强度高质量轻膨胀系数小，新材料在航空航天、兵器、核工业等高技术领域上有着广泛的应用。在大众认知中，航空航天发动机所用的涡扇都是耐高温金属制作的，但最新的发动机已经开始使用陶瓷复合材料制作。目前耐热性最好的镍基高温合金材料工作温度在1100℃左右，但是推重比高于10的大功率发动机涡轮进口平均温度都在1500℃以上，甚至超过1800℃，高温合金材料的涡轮必须配合特殊涂层以及辅助散热装置才能正常工作，机械可靠性和增重导致续航燃油损耗等成本问题成为巨大的技术难题。

发动机涡轮材料对比 数据来源：太平洋证券研究所
 
而碳化硅纤维所制成的特种陶瓷复合材料经过三代研发，正在向长寿命、更轻质、更廉价、更可靠的方向发展。歼-20、C919、空客A320neo、波音737MAX等机型的发动机，都使用了碳化硅陶瓷材料，证明了碳化硅新型复合材料在航空航天领域的应用成功。但是，碳化硅纤维制备技术美日两国处于绝对领先的地位，目前三代碳化硅产品的标杆产品均来自日、美、法国的公司，形成严重的技术垄断和封锁。中国如果想大规模运用碳化硅陶瓷基复合材料，必须走上艰苦的自研道路。
 

陶瓷基复合材料发动机 数据来源：公开资料整理
 

碳化硅纤维迭代 数据来源：国防科大新型陶瓷纤维及其复合材料重点实验室
 
目前，火炬电子的CASAS-300特种陶瓷材料正是与厦门大学多年潜心钻研后的第三代碳化硅纤维新材料。一举打破了国外在碳化硅复合材料方面的技术封锁，技术处于世界领先水平。从材料学的角度突破了制约我国航空航天发动机发展的关键瓶颈，在军工和民用领域拥有庞大的国产替代市场。本项目由于主要设备到货不及预期，原定2019年8月投产，后推迟到2020年9月完工，预计2020年四季度后开始释放产能。该项目的年均销售收入预计为5.29亿元，年均净利润为3.05亿元，公司净利润规模有望实现翻倍增长。
 

营业总收入和净利润增长情况 数据来源：公司财报
 
溢价协同端:后起之秀，被动元件龙头或易主
 
通过小程序【融客Online】我们可以对火炬电子做一次“体检”。

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入火炬电子的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司溢价协同和行业偏离表现较好，价值和市值长期增长能力优秀，不过稳定性一般。公司综合评级长期表现均为B+。此处需要解释稳定性一般的原因：公司自上市以来均持续盈利，但是业绩确认具有周期性特征，一般二季度确认收益，所以会对市值和内在价值变化造成一定波动；另一方面，公司为高新技术研发型的成长企业，从技术研发到落地后规模化生产都存在不确定性风险，导致业绩增速变化较大，市场预期可能不准确。

近五年单季度归母净利润表现 数据来源：公司财报，万得数据
 

公司上市以来溢价协同表现
 
查看溢价协同详情，公司自上市以来，市值表现并不理想，和内在价值增长差距逐渐放大，溢价协同表现较差，市值存在严重低估的问题。2020年来，市值开始快速增长，带动市值端上扬，公司在行业景气的大背景下溢价协同表现有望进一步向好。
 

公司上市以来行业偏离表现
 
火炬电子的行业偏离表现较差，从市值端与基准指数走势对比也能发现，公司市值长期表现不理想。但是2020年3季度，行业偏离负值大幅收窄，有可能是转好的迹象，值得持续关注。
 
 
 

公司信息页
 
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下国内两家先进的被动元件制造商风华高科和火炬电子。两家公司市值相似，溢价协同和行业偏离方面，风华高科显著优于火炬电子，两者价值增长和市值增长均为满分评级，稳定性风华高科略高一等。从对比来看貌似风华高科以绝对优势碾压火炬电子，不过点入公司信息页会发现，最新季度火炬电子短期溢价协同0.42，风华高科仅为-0.09，市场似乎切换了喜好，开始偏向火炬电子。从财务业绩来看，火炬电子三季度归母净利润同比增长48.53%，而风华高科同比下降1.93%，业绩分化明显。从风华高科信息页可以发现，其评级从A降至A-，公司经营上可能出现了问题，需要警惕。
 
 
 
总结：新材料助力业绩走强，未来可期
火炬电子业务涉及军工电子和新材料，其中以MLCC为主导的陶瓷电容器产品营收稳步增长，毛利率居同行业高位，碳化硅纤维打破国外技术封锁开启了国内高端陶瓷基复合材料的国产替代进程，市场前景广阔。2020年疫情并没有阻挡住火炬电子业绩高速增长的脚步。甚至拉开了与其他同行业竞争对手的差距，未来有望尽快晋升到国际市场二梯队。