2020年10月，有媒体指出，三七互娱三季度买量成本上升，可能导致增收不增利，未来业绩不及预期。消息一出，便在资本市场持续发酵：游戏行业“买量”模式走到尽头？三七互娱四季报可能不及预期？种种猜测引发10月12日开盘，三七互娱迅速下跌，随即封死跌停板，成交金额11亿元，机构恐慌出逃。
 

销售费用占营业总成本比例 数据来源：公司财报
 
对于游戏行业而言，销售费用就是打广告推销产品的费用支出，互联网厂商一般都会采用“买量”的商业模式，在互联网流量较大的软件或网页进行产品推广。从销售费用占营业总成本比例来看，三七互娱“一枝独秀”：同行业重要竞争对手完美世界和吉比特的销售费用占比都比较相似，保持在20%-30%的一个区间。但是三七互娱的销售费用高的惊人，居然占营业总成本的70%-80%，最新一个季度大约为75%。这让人不禁想起曾经跌跌不休的复星医药，也是因为高企的销售费用开支，被资本质疑。
 
但是游戏行业也是有“自我净化”能力的，当前游戏走向精品化，重内容，轻运营的时代，过度依赖“买流量”不能说行不通，但确实与大趋势背道而驰。在游戏行业达成共识的大前提下，加之三七互娱交易情绪面上的大崩溃，不仅本公司在四季度市值腰斩，同时也“带翻”了A股所有的游戏公司。从行业角度出发，整个行业算是迎来了低估值的“好买点”。
 
前期我们着重分析过注重“精品化，轻运营”的潜力游戏开发商吉比特，本期我们将研究游戏行业龙头三七互娱，定量研究买量是否“有罪”，三七互娱还能否翻身？通过【融客Online】小程序对三七互娱的打分初步发现，公司长期溢价协同优秀，行业偏离优秀，市值表现优于同行业竞争对手平均水平，价值和市值双增长。但是价值和市值的波动比较大，不够稳定。值得注意的是，该公司二季度评为A-评级，三季度评为B+评级，评级下降一档。
 
 
市值端：出色的市值管理或稳定股价
 

公司及行业基准指数走势
 
游戏行业是在2019年后才崛起的新兴行业，前期中国的游戏厂商虽然一直处于盈利区间，卖方券商持续看多，但较少受到市场资本关注，市值表现一直不温不火，“叫好不叫座”。2019年后游戏厂商市值开始增长，主要是受益于5G云应用的预期因素推动，游戏模式将会发生巨大转变，5G和VR技术是未来游戏厂商转型的亮眼看点，在预期刺激下游戏板块开始上涨，游戏大厂如三七互娱、完美世界、吉比特等迅速与宽基指数拉开差距。在2020年新冠疫情影响下，家庭娱乐改变了消费者的娱乐模式，又进一步带动游戏厂商业绩加速。直到2020年三季报披露，有市场传言三七互娱“买量”模式或走到尽头，游戏板块终于迎来回调，三七互娱总市值近乎腰斩。
 
截至2021年1月5日，三七互娱总市值为674.65亿元，近五年市值累计增长65.11%，长江游戏行业基准指数累计下跌57.81%，中小板指累计增长20.75%，公司显著跑赢行业基准和中小板指。
 
值得注意的是，2021年12月28日，三七互娱在大股东李卫伟大手减持结束后，立即被公司高管胡宇航以3.44%的超低折扣率大宗交易接盘。根据简式权益变动报告书所述，胡宇航具有突出的游戏研发、制作与管理能力，带领团队研发《大天使之剑》、《斗罗大陆》H5、《精灵盛典：黎明》等多款精品游戏，公司通过股权激励的方式推动胡宇航践行三七互娱的长期发展战略，使之利益与公司长期利益保持高度一致。这是一手非常优秀的市值管理计划：三七互娱超跌至低点后，公司变相通过大宗交易的方式赋予研发高管看涨期权。一方面，向市场宣布，公司长期发展会以打造“多元化 精品化游戏”作为发展战略，提升核心竞争力；另一方面，向市场透露当前股价已经很“便宜”，对于所有人都是很好的长期价值投资买点。12月29日，三七互娱封死涨停板，游戏行业其他龙头随即跟涨，三七互娱股价自此企稳回升。
 

大宗交易与收盘价变化 数据来源：Wind
 
 
价值端：买量无罪，但非长远之计
 
当下热门主流游戏均靠买量：吉比特的爆款游戏《最强蜗牛》，2020年6月份一度荣登App Store游戏免费榜榜首，并成功打入港澳台海外市场，公司前期也是斥重金买量提升产品热度，间接导致销售费用拖累业绩兑现；完美世界于2020年7月推出自研发的手游《新魔神大陆》，通过立体营销的方式，在多平台线上线下精准推流，实现收入利润双增长；甚至四季度较火的《原神》也通过精准买量的方式，在前期积攒热度。买量不是不行，而是需要精细化地精准投放广告，更低成本更高回报。三七互娱正在加快强化“量子”“天机”两大AI投放系统，通过AI进行更高精度的广告投放优化。

从数据的角度分析，我们为确保准确度，只取了近3年单季度数据进行相关性分析。市场对游戏厂商营运成本和营业利润之间的逻辑关系有较大的误解：媒体和广大投资者总喜欢用当期销售费用和营业总成本对标当期营业利润来衡量游戏公司的运营水平。实际上，游戏厂商和其他行业有很大的差异：游戏厂商的产品上市前，需要前期多平台进行营销宣传，提前为产品预热，因此销售费用是会提前透支的，属于先行指标。我们使用滞后一期的销售费用环比和营业利润环比进行相关性分析发现，两者相关性为0.59，呈现较为明显的正相关。说明销售费用的提高确实能促进营业利润的增长，自此我们从定量的角度为“买量模式”正名。
 

营业利润环比和滞后一期销售费用环比 数据来源：公司财报
 
但并不是说，买量就能让公司健康成长。从营业利润和滞后一期销售费用环比分析来看，销售费用的增加对营业利润的增加不能产生放大效果，1单位的销售费用支出所带来的营业利润增长小于1单位，这是一种高投入低产出的盈利模式。归根结底，游戏厂商的破局还要看自研游戏的“精品化 多元化”进程，内容为王。
 
三七互娱、完美世界、吉比特作为国产游戏二梯队主力，一直有在页游、网游方面推陈出新，单纯从游戏获奖方面不能直接得出谁家的游戏产品更具吸引力。我们从研发的角度入手，分析各家游戏厂商的自研游戏实力。由于会计制度的变更，所以游戏厂商的研发费用支出只能统一追溯到2019年。从研发实力上看，三七互娱在产品研发方面的投入力度显著落后于完美世界和吉比特。吉比特的研发费用支出相对比较平稳，一直占营业总收入的15%左右，完美世界研发费用支出波动较大，但是均值为16.94%，和吉比特研发投入相似。三七互娱“重运营，轻研发”的弊病在此暴露无遗，作为昔日的A股游戏龙头，研发费用占营业总收入投入10%都不到，远落后于同行业竞争对手，未来游戏产品综合水平大概率不及完美世界和吉比特。
 

近两年研发费用占营业总收入比例分析 数据来源：公司财报
 
资本市场的机构们都是“聪明”的，在10月份游戏板块大幅回调后，机构开始密集摸底游戏行业，重新对各家游戏厂商估值。机构持股比例最新截至2021年1月，十大流通股东持股比例最新截至2020年3季报。不得不说，游戏龙头确实易主了。完美世界才是被机构投资者青睐的抱团公司，过半的流通股都集中在机构手上，股价更容易受大资金驱动，三七互娱的机构持股已经骤降至1/4，经过几轮减持前十大股东持股也不到40%，连吉比特都优于三七互娱。
 

机构持股比例和前十大股东持股比例对比 数据来源：公司财报
 
溢价协同端：增长稳定性堪忧，溢价协同初见端倪
 
通过小程序【融客Online】我们可以对三七互娱做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入三七互娱的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司溢价协同、行业偏离表现都很好，价值和内在价值也在稳步增长，均为满星评级，但是价值和市值波动较大，不稳定。由于基本面数据只披露到2020年3季度，所以我们还没有更新四季度的模型数据。根据四季度股价腰斩和市场降低对公司的预期来看，行业偏离和溢价协同值有可能会下调评分，市值增长方面的评分预计也不容乐观。
 


上市以来长、短期市值、内在价值与溢价协同指标变化
 
查看溢价协同详情，公司自上市以来市值增长基本都优于内在价值增长，市场对其有较高的预期。不过短期溢价协同端由正转负，出现反转信号，这是市值端开始走弱的预兆。
 

公司上市以来行业偏离表现
 
三七互娱自上市以来，行业偏离表现可圈可点，整体都优于行业平均走势。2019年后一路走高，直到2020年4季度突然暴跌。不过参考公司信息页中公司的当前市值来看，相较3季度838.85亿元的市值，仅回撤了15%左右，看似并没有“腰斩”。这有两个原因：1、公司市值在2020年12月份呈现企稳的态势，市值有所回升；2、三七互娱流通市值仅有479亿元，32.25%的市值没有流通，所以股价的“腰斩”导致流通市值的剧烈变动没有明显地在总市值上表现出来，一定程度上避免了市值端的剧烈波动。
 

公司对比
 
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下三七互娱和完美世界。从市值来看，两家公司市值差异不大，均为大盘股，评级也都是B+。不过溢价协同和行业偏离指标上，完美世界均优于三七互娱，说明完美世界更受资金青睐，与我们前文得出的结论一致。两家公司价值和市值增长均为5星，不过价值和市值的稳定性都比较差，波动较为剧烈。
 
 
 
总结：品效合一方能破局，龙头易主已成大势
游戏行业现在最热门的关键词已经不是“买量”，而是“品效合一”。品，即是出品内容，效，即是运营效率。只有保持自研游戏高质量产出，利用AI等先进技术和平台做到广告精准投放，提升投入产出比，A股游戏厂商才能在国内乃至海外市场脱颖而出。三七互娱借助资本运作和较好的市值管理确实防止了进一步市值下跌，但是要讨回各路“机构大户”的欢心，可能还要在产品研发和推广两方面做更好的权衡。高毅资产抛弃了三七互娱，重仓了完美世界，一定程度上也说明，机构可没有时间等待一家企业东山再起，资金只会趋附更具核心竞争力和更好未来的新龙头。