2020年业绩爆发的达安基因，究竟值不值得投资？
 
上周我们从2020年新冠疫情爆发入手，介绍了第三方医检行业的基本情况，并对金域医学、迪安诊断和达安基因做了一定程度的横向对比分析，该行业有较高的技术壁垒，市场主要竞争对手较少，是一个以生物技术为主导的科技研究型领域。理论上来说，研发费用越高的公司，未来越有可能成为行业的领军企业。市场会给予更高的溢价水平，但为什么“学院派”的达安基因却是三家第三方医检上市公司中，市盈率最小的上市公司呢？
 

各公司研发支出占营业收入比例 数据来源：公司财报
 
今天我们分析的公司即为另一家专注于分子诊断的高端生物科技公司——达安基因。通过【融客Online】小程序对达安基因的打分初步发现，其溢价协同和行业偏离表现较好，价值增长和市值增长优秀，但是价值和市值的稳定性一般。在2020年第三季度其综合评级从A-下降至B+。
 
市值端：长期跑输宽基，疫情时代指数级增长
 

达安基因以及相关基准指数近五年走势
 
我们在迪安诊断分析中，也有所提及医疗器械行业指数和创业板指较为相似的原因。从前期和本期对比来看，达安基因的历史市值表现明显比迪安诊断逊色不少，不仅与医疗器械和创业板指有较大差距，医疗器械指数反弹后也没有跟随板块迅速反弹。说明公司本身还是存在一些缺陷，导致市场对其并非青睐有加。截至2020年1月20日，近五年来，达安基因市值累计增长15.16%，总市值312.53亿元，申万三级医疗器械行业指数累计增长28.64%，创业板指累计增长18.09%。
 
价值端：学院派搞管理，风险有点大
 
从达安基因三季度披露的十大流通股东明细来看，中山大学创立的达安基因固然是中山大学为第一实控人，依托于大学的科研资源，其研发支出占营业收入比例常年超过8%也是合情合理。第二大流通股东则是广州生物工程中心。该组织是广州市科技创新委员会直属事业单位，从事生物技术领域的产业研究、市场调研、信息咨询、技术平台和成果转化的科技服务机构。简单来说，就是家评估分析生物科技产业的事业单位，也是偏学术科研类的分析机构。前两大股东都是偏技术面的公司，理论上达安基因也应该完全聚焦于生物科技研究才是。

达安基因股权结构 数据来源：公司财报、Wind

广州生物工程中心LOGO 数据来源：公司官网
 
但是，观察公司2016-2019年年报可以发现，公司除了生物技术的产品研发销售，居然还做技术服务咨询和金融服务等。直观来看，公司生物制品的销售在2019年时企稳回升，共计营业收入9.01亿元，同比增长7.78%。但是技术服务咨询、金融服务都出现大幅度缩水，技术服务营业收入1.37亿元，同比下滑73.75%，金融服务0.39亿元，同比下滑55.56%。这两部分营业收入的下滑，导致公司2019年营业收入仅有10.98亿元，同比下滑25.73%。
 

达安基因近五年主营构成 数据来源：公司财报
 
至此，我们发现了导致达安基因历史业绩不佳的两大要素，一是技术服务咨询，二是金融服务。前文提到了第二大股东广州生物工程中心，该事业单位就是一家明显的提供生物科技领域技术咨询服务的组织。该组织在服务支持方面，长期拖累了达安基因的业绩表现。这个累赘公司实际上在2018年就想剥离了：2018年12月28日，达安基因披露了《关于第二大股东广州生物工程中心实际控制人拟变更的提示性公告》，拟将广州生物工程中心持有的15%的公司股权整体划拨至广州金融控股集团有限公司，而这次大股东的股权变更，居然拖了整整两年，于2020年11月27日才完成股权转让，达安基因的业绩成长被严重影响。
 


公司近三年合并利润表同比变化 数据来源：公司财报 Wind
 
从达安基因的2019年年报中可以发现，其存在大量复杂的关联方交易，最麻烦的是，提供服务的关联方居然和接受服务的关联方有重叠。我们姑且不讨论公司究竟是如何运作的，先看看都有些什么重要的关联方。初步估算，有十余家公司存在双向交易，关联交易产生的总金额为7.84亿元，同比增长36.59%，占2019年营业总收入的7.14%。2020年半年报情况相对有所好转，关联方交易大约10家左右，仅有5家重要的参控股公司存在双向关联方交易，交易金额同比下降3.82%，占营业总收入的1.77%，较为合理。2020年新冠检测相关服务大幅增厚了公司的营收和利润，极大减缓了公司对关联交易的依赖，一定程度上可以说公司营收构成更加健康，但是否可持续还要进一步等待时间确认。此处注明，公司财务报告由立信会计师事务所审计，其认为该公司的财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映了达安基因2019年12月31日的合并及母公司财务状况以及2019年度的合并及母公司经营成果和现金流量。
 
 
我们分析公司近三年合并利润表同比变化，其业绩波动非常剧烈。其中值得注意的有三个方面，一是管理费用，二是投资净收益，三是信用减值损失。管理费用主要关注职工薪酬的开支，连续五年下降，我们和前期分析的同行业竞争对手迪安诊断作对比，惨不忍睹。不过达安基因都把职工薪酬克扣得穷凶极恶，怎么还那么有钱维持业内最高的研发费用投入呢？原来是大幅裁员了，从2015年到2019年，公司员工人数裁了一半，为了维持公司正常运转，只能做“减法”。公司规模非但没有扩张，反而缩水了。我们认为，达安基因不像金域医学、迪安诊断，目的在于全国性大规模的提供第三方医检产品和服务，只是进行区域性提供第三方医检产品和服务所以精简人员结构，商业模式方面和全国两个巨头做出差异化竞争，但未来发展空间和市场必然会和龙头拉开差距。
 

公司职工薪酬费用对比 数据来源：公司财报
 

达安基因职工人数 数据来源：公司财报
 
利润表中第二个变化剧烈的细分项是投资净收益。变化幅度惊人，2018年投资净收益同比增长约322.05%，2019年同比减少228.90%，到2020年中报又增长了1051.54%。投资净收益的变动成为影响公司营业收入和净利润的关键因素。这当然和关联方是分不开的，如果关联方本身资质有隐患，达安基因随时都有“爆雷”的风险。至于都是些什么高风险的关联方，我们放在第三部分分析。
 

联营及合营企业投资收益 数据来源：公司财报
 
第三部分则是资产减值损失。这部分损失主要由商誉、坏账准备等因素构成。公司2018年资产减值损失计提同比增长118.67%，而2019年会计方式改变后移到信用减值里面，不过金额有增无减。2018年资产减值损失为0.41亿元，2019年信用减值损失高达2.38亿元，说是“爆雷”都不为过。公司仅披露了前五大欠款方，其中前二名都是公司的关联方，可见达安基因的关联方资质问题有多严重。我们再看这五家公司的应收账款合计，1.65亿元，其中坏账计提3152.9万元，约20%为坏账计提，信用减值损失为2.38亿元，那么合理估计剩下的80%的应收账款中坏账计提比例只会更高。
 

前五大欠款方明细 数据来源：公司财报
 
实际上信用减值损失也可能有被粉饰（粉饰，不是造假）的嫌疑。我们对比迪安诊断和达安基因的坏账准备的账龄分析法，达安基因的坏账计提方法比迪安诊断激进不少，如果按照迪安诊断的方式计提损失，那只会有增无减。可能公司高管也没想到2020年受到新冠疫情影响，净利润增长能翻十多二十倍，否则当初就多计提点坏账准备了。
 

达安基因账龄分析法标准 数据来源：公司财报
 

迪安诊断账龄分析法标准 数据来源：公司财报
 
最后，我们来讨论上述的种种不利因素究竟会不会持续影响公司未来发展。从2020年三季报来看，今年达安基因可谓业绩风光抢眼。营业总收入35.6亿元，同比增长363.61%，归母净利润15.37亿元，同比增长1817.41%，全年归母净利润同比增长预计超过2000%。虽然疫情是不可持续的，但是盈利增厚资本有利于达安基因尽快处理前期的不良资产，优化公司结构，并且快速扩大生产规模，进一步加大研发投入，加快海外市场的开辟。另外，2021年一季度国内疫情的加重，国外疫情的持续反复，新冠检测设备依然有较大的市场空间，但是必须调低预期，不及2020年也是肯定的。公司的海外拓展战略能否顺利推进，也有待确认。
 


公司营业总收入及归母净利润近五年增长 数据来源：公司财报，Wind
 
溢价协同端：内在价值端表现良好，市值端出现分歧
 
通过小程序【融客Online】我们可以对达安基因做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入达安基因的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司溢价协同水平和行业偏离表现较好，尽管均为负值，但是在全部A股中排名靠前。价值和市值增长良好，不过价值和市值增长的稳定性一般。
 
 

上市以来长、短期市值、内在价值与溢价协同指标变化
 
查看溢价协同详情，公司在经历2020年业绩高速爆发后，尽管内在价值还在延续上行趋势，但是市值端增速放缓，短期溢价协同转负。
 

公司行业偏离
 
达安基因的行业偏离在2020年连续两个季度大幅收窄后，再次下行。此处如果对比迪安诊断可以发现，迪安诊断的溢价协同逐季度转好，与达安基因溢价协同表现相反，说明市场对达安基因的未来业绩走向还是存在一些担忧。
 

公司对比
 
这里我们使用融客Online内的任意两家公司对比的功能来看下达安基因和第三方医检绩优股迪安诊断。达安基因的市值比迪安诊断要大，但是融客Online评级、溢价协同表现、行业偏离程度都不及迪安诊断。价值和市值增长方面，两家公司都为满分评级，价值增长稳定性方面俩家公司均表现一般，但是达安基因市值稳定仅为3星，而迪安诊断市值稳定有5星，差距较大。
 
 
 
总结：二股东换人，或能改善公司市值管理水平
公司目前业务最令人担心的便是第二大的技术咨询费和第三大的金融服务。好在2020年11月末，公司二股东广州生物工程中心将15%全部所持股权划拨给广州金融控股集团，实控人发生变更。我们认为此举有两大重要意义：1、减轻对技术咨询方面业务的依赖，甚至对该部分业务进行剥离，聚焦主营生物制品业务，积极拓宽海内外市场份额；2、加强金融服务业务，首先就是优化公司的资本结构，对参控股公司进行合理规划和运营，剥离持续亏损的资产，并购重组优质资产，对公司进行有效的战略规划和市值管理。未来达安基因能否持续向好，还需要等待时间检验。